华泰证券发表研报称,5月下旬开始,市场对美国增长、通胀的预期不再上行,而这些趋势6月仍在持续、深化。相对于 1 年前、甚至 3 个月前,经济数据对联储降息形成的制约有所下降,而必要性边际上升。高频数据层面,如果短期通胀不出现反复,则劳工数据是唯一的不确定因素,然而,该团队预计非农就业数据很可能在 3 个月内加速回落。华泰证券维持此前观点,即联储仍可能在今年开启降息周期。然而中长期,美国连续降息的必要性和可能性都较低,且降息的终点可能高于联储目前的指引(2.8%)。

  具体看,8 个此前制约联储降息、支持联储维持高利率的因素均在弱化:

  #1:美国财政刺激的提振边际退坡

  #2:强消费开始受到真实收入增长减速、超额储蓄耗尽的侵蚀

  #3:产业政策对增长的提振效果开始减弱

  #4:随着增长降温,核心通胀 1 季度异动后回到下行轨道

  #5:美国劳工市场出现边际走弱的早期迹象

  #6:综合看,名义 GDP 和企业盈利增长边际减速,现金流对高利率的“缓冲”作用下降

  #7:具体看,持续高利率下,地产等利率敏感板块的韧性被日渐磨损

  #8:美元利率居高不下开始对新兴市场进一步(逆周期)降息开始形成制约

  华泰证券维持此前观点,即联储仍可能在今年开启降息周期。然而中长期,美国连续降息的必要性和可能性都较低,且降息的终点可能高于联储目前的指引(2.8%)。值得重申的是,虽然近期边际减速,但总体而言,美国增长的韧性仍较强,华泰证券将近期增长减速定义为增长通胀“正常化”的过程——即在明显高于趋势增长之后回到趋势水平上(参见《2024年下半年美国宏观展望:增长通胀“正常化”,降息悬念犹存》,2024/6/3)。中长期,积极的财政政策和繁荣的产业周期均可能继续支撑美国经济增长。

  现阶段,增长减速、通胀降温、甚至劳工市场走弱,均支持联储今年开始降息周期,可能被市场解读为偏积极的变化。然而,如果名义增长继续减速而联储迟迟不降息,金融市场的脆弱性可能边际上升。值得一提的是,虽然美联储6月的点阵图显示今年中位数降息次数为一次,但这是一个“弱平衡”(8位委员给出今年降息两次指引,人数最多),且联储对经济数据的预测、尤其是今年失业率4%的预期偏保守/乐观(参见《联储下调 2024 降息指引至一次并上调长期利率指引》,2024/6/13)。所以,虽然基准情形下,联储今年可能降息一次,但如果数据出现超预期下行、尤其是劳工数据,则也不能完全排除联储今年降息两次的可能性。

  风险提示:美国通胀超预期上行;高利率导致美国金融风险暴露。