来源：估值之家
日前，挂牌企业杭州佳和电气股份有限公司（证券代码831255.NQ，下称“佳和电气”或发行人）公告称，综合考虑资本市场变化、企业未来发展战略及自身发展等因素，拟终止北交所IPO上市申请并撤回相关申请文件，相关议案尚需提交股东大会审议。
此前发行人申报材料于2023年6月28日获受理，拟募资23，015.37万元，用于综合服务能力提升项目、研发中心建设项目和补充流动资金。保荐机构为民生证券，审计机构为天健。
天健助力发行人2014年10月挂牌后，作为年度审计机构到现在，双方的合作从未间断过，时长已近十年。
挂牌企业申报IPO前，对前期会计差错进行更正的操作屡见不鲜。但就发行人而言，天健出具的关于发行人2020年度、2021年度财务报表重要差错更正的鉴证报告，无疑是对自身以往年度审计报告的“打脸”。
除了财务报表数据，主营业务相关的描述亦做了大幅改动。想必是发行人另一长期伙伴民生证券的主意。
民生证券为发行人这十年来的主办券商，更是在2022年5月发行人进入创新层后，喜提北交所上市辅导机构新身份。
在其辅导下，发行人原公告年报中主营业务所属领域“综合能源和配电安全”被更正为“电力能源和消防领域”；
本就描述较为空洞的主营业务“致力于综合能源产品及服务，结合物联网、互联网、大数据及云计算等技术，为综合能源和能源互联网提供软硬件一体化核心技术与系统解决方案”，被替换为显得高大上但依然华而不实的“以客户侧电力能源数字化解决方案为导向，以智能电力产品制造为基础，从咨询、策划、辅助设计、施工、交付、运营运维等多环节为电力信息化建设和能源数字化建设提供全过程服务和配套的智能电力产品”。
估值之家能够理解，企业要想登上更大的资本舞台，自然是要精心打扮一番。但想要赢得观众的喜爱和认可，终究要看是否具备扎实的基本功。
而发行人在目前主要财务数据指标满足发行上市条件的情况下选择“撤退“，似乎意味着自己也并不认为是一个实力出众的表演者。
一、业务区域高度集中，大客户国家电网采购金额增量持续下降
报告期内（指2021年至2023年，下同），发行人来自华东地区的收入占比分别为98.19%、96.69%和97.91%，尤其有80%左右来自浙江。报告期末发行人在手合同金额8，210.71万元，其中8，085.19万元系与浙江客户签订。
对此发行人解释称，自身于2001年成立于杭州，多年深耕浙江及周边地区，因此华东区域是重点开拓的业务区域。
但是，成立于江苏的可比公司泽宇智能，在江苏省实现的收入比例由2021年的80.19%降至2023年的51.92%，其他可比公司的区域集中度均未超过50%。
同样是在华东区域起家的泽宇智能，能够在三年内突破市场区域限制，而报告期内业绩一路攀升的发行人，为何没有“闻达于诸侯”，依然“躬耕于南阳”呢？
摘掉国家电力行业相关政策的加持这层光环后，答案自见分晓。
据发行人以往公告的年报，2014年至2017年间，其营业收入主要由智能网络电力仪表、电能质量治理产品、配电安全及能效管理系统、电力微机保护单元这几类产品构成；2018年新增智慧消防产品及服务，2019年新增岸电桩产品。
之后在“碳达峰、碳中和”背景下，电力行业加大投资推进电网转型，浙江省有关部门发布《关于开展2020年度电力需求响应工作的通知》《2020115-浙江需求响应实施细则》等相关文件。
借政策东风，发行人突出与之相关的服务类业务，2020年和2021年年报，保留智能网络电力仪表、电能质量治理产品这两项产品类别，将包括消防在内的其他业务全部归类于“综合能源产品及服务”。该服务类业务营收占比分别为58.31%和77.71%。
在提交申报材料前两个月，出现了本文开头提到的，发行人对2020年报、2021年报进行了更正，包括将产品类别再次重新分类，：
招股书（指申报稿，下同）显示，客户侧电力能源数字化解决方案业务的应用场景主要包括智慧负荷管理解决方案、智慧微网解决方案、智慧出行解决方案、运维及技术支持服务。
可专业术语较多，不够通俗。难怪北交所在审核问询中要求发明人，结合典型项目说明具体商业模式、应用场景。
由于发行人已申请信息豁免，其从事的具体工作、在项目中所起的主要作用，我们不能一探究竟。
只知发行人自智能电力产品销售，转型为解决方案提供商之后，对第一大客户国家电网及其下属企业（以下统称“国家电网”）实现的销售额占比由2020年的35.91%，骤然提升至2021年的58.77%。
2022年、2023年更是分别达到63.74%、66.35%的高比例。
发行人向国家电网提供的主要业务，即为精心取名的客户侧电力能源数字化解决方案业务。
报告期内该项业务的前五大客户销售比例均高达97%，其中仅国家电网一家客户带来的收入占比就在80%以上，其他客户变动较为频繁，共计10家。
虽说我国电网建设和运营本身具备高度集中的市场格局，但需注意的是，报告期内国家电网的招标金额大幅提升，但对发行人采购金额的增量却逐渐降低。详见下表。
单位：万元
报告期内发行人主要在浙江省范围内参与电力负荷管理系统建设，该系统由国家电网下属企业浙江华云电力实业集团有限公司（下称“华云集团”）面向社会招标，负责项目整体实施建设及管理运营。
2021年和2022年华云集团每年招标金额约为1-1.1亿元，2023年华云集团招标金额约为2.4亿元，几乎翻了一番。
负荷管理是客户侧电力能源数字化解决方案业务的应用场景之一。
发行人目前在业务集中的华东区域内，向国家电网提供和客户侧电力能源数字化解决方案业务具有相似功能或具有替代性服务的主要竞争对手，为大型上市公司国电南瑞和浙大网新的下属企业。
国电南瑞系电力系统内部单位，在电网调度自动化等方面有较高市场地位；浙大网新作为数字化建设企业，在智慧城市等细分领域具有一定市场地位。
发行人称，相较于上述对手，自身业务优势集中于“负荷管理”相关应用领域。从区域市场来看，2021年至2023年发行人在浙江省省级集中建设的电力负荷管理系统类项目市场中，市场占有率超过30%，处于市场领先地位（详见下图）。
发行人以特定客户的中标金额计算出的市场占有率，属于相对市场份额，而且，以三年累计中标金额测算，而非充分展现各年市场占有率变动情况，超过30%的市占率也难以令人信服。
尤其是，放眼全国，发行人客户侧电力能源数字化解决方案业务的市场占有率约仅为0.07%。
二、核心业务七成靠外购
发行人客户侧电力能源数字化解决方案业务收入占比由2020年的23.98%提升至2023年的67.7%，毛利额占比亦提高43个百分点至66.44%。
发行人称，该业务主要围绕整体方案设计规划能力、自主研发软件及平台、自主研发核心硬件设备及嵌入式软件等开展，是公司核心竞争力的具体体现，是未来业务发展的主要方向。
从业务开展来看，人力因素对发行人极为重要，发行人报告期内研发费用中的职工薪酬占比在73%以上。
但发行人认为公司不存在对个别技术人员研发能力的依赖，未认定核心技术人员。
有言曰“一将无能，累死三军”，而发行人在技术研发方面竟然连“将”都没有。若是中庸之辈就能胜任的工作，想必技术含量也不高吧？
何况，发行人自称的核心业务，主要靠外购，何以体现的自身竞争力？
招股书显示，发行人客户侧电力能源数字化解决方案业务实施过程中大量安装、调试、基础建设等工作均采用劳务外包或购买第三方专业服务的方式解决，项目需要用到的外购配套成品包括工业控制设备、IT设备、水表气表、线束线缆等。
发行人使用的自有产品主要为智能网络电力仪表、边缘物联代理终端等智能电力产品，自有产品成本和外购成本金额占该类业务的成本比例情况如下：
由上图知，外购成本比例高达70%。
对此发行人解释，一方面是外购成品种类较多、价值较高，因而产生的施工及安装服务等外购服务采购金额亦相对较高；另一方面，项目中使用的自有产品成本通常仅包含硬件生产成本，不体现相关软件的研发投入成本。
这种说辞几乎毫无说服力。
首先，外购成品价值高，更能说明发行人提供的自有产品及服务并非主角。以购买手机为例，即使有高性价比的千元机，仍然有人愿意花高价购买高端旗舰机，因为他们看重的是手机更高的配置，溢价换来的是高科技带来的便捷与享受。比如某国有品牌手机的某一系列，开启了卫星互联的功能，让你在没有传统网络的情况下，可以通过卫星信号联系，现在有的品牌已经能够实现卫星通话。
如果发行人的客户，向发行人购买所谓的解决方案，却有七成花在了产品较为成熟、市场供应充足、可替代性较高、客户自己也能购买的设备上，发行人就好似一名代购商，顺便搭售自己的软件而已。
而且，招股书显示发行人属于轻资产运营公司，生产过程主要以组装为主。报告期末设备原值为582.54万元、净值为102.54万元，主要专用设备成新率在5%左右，设备价值相对较低。连主营的智能电力产品，都存在通过外部采购的情况。
可见，自有产品的分量本身就不重，而非外购产品的成本太高。
其次，“不体现相关软件的研发投入成本”这个说法非常不专业，不知天健是如何把关的。
研发投入如果是指研发阶段的支出，要么在研究阶段全部费用化，要么在开发阶段形成无形资产，何来计入销售成本之说？
发行人以“整个系统需要软件和硬件相互连接、配合才能达到预期效果”为由，将包含软件、硬件和项目实施服务的解决方案视同为一个整体系统来定价。
这意味着发行人的软件销售，与一般的嵌入式软件类似，根据客户的需求分析，至少需要设计、编码、测试、部署和维护等各个环节。这些主要由工程师操作、显然系销售活动所发生的人工成本，发行人却视而不见，反而拿研发环节的投入混淆视听。
不仅存在主营成本少计之嫌，而且即便考虑软件成本，亦不能改变发行人引以为傲的客户侧电力能源数字化解决方案业务中，自有产品成本远低于外部成本的局面。
正因成本“受制于外”，收入大多取决于中标价格，供销两端话语权皆较弱的发行人，智能无奈面对报告期内核心业务57.63%、50.40%、51.45%整体下降的毛利率，特别是尽显优势的负荷管理业务毛利率由71.32%逐年下降至55.16%。
三、市场占有率低
智能电力产品系发行人转型前的主要产品，包括智能网络仪表、电能质量治理设备等。
该类产品市场竞争激烈。据问询回复，2022年发行人智能网络电力仪表在全国市场的占有率约为0.06%，2021年发行人SVG产品（属于电能质量治理设备）在全国市场的占有率约为0.64%。
仅发行人深耕的浙江市场，智能电力产品的参与者就超过百家。即使将客户范围缩小至国家电网，发行人仍然未列举竞争对手。可能行业内虽然参与者多，但都不“精”，均系庸碌之辈。
发行人称，目前智能电力产品业务聚焦中高端产品和部分客户订单，正在积极转型客户侧电力能源数字化解决方案提供商。
这一招“走为上计”的背后，尽显发行人面对激烈竞争的力不从心。报告期内智能电力产品不仅收入规模整体呈下降趋势，而且虽聚焦中高端产品，但毛利率反而持续降低：
其实，智能电力产品在多年前的表现就已差强人意。
据问询回复，发行人于2006年至2011年研制出了公司第一代静止无功发生器（SVG）、智能网络仪表等。这两类产品后来在招股书中被一起归类至“智能电力产品”。
发行人2014年挂牌那年，智能网络仪表以3，327.64万元的收入、78.65%的收入占比在主营业务中独占鳌头。2016年智能网络仪表收入较2015年下滑19.41%至2，683.62万元，此后3年从未突破3千万元。
电能质量治理设备更有意思了。发行人在2011年之前就研制出的产品，2014年年报中只字未提，却突然出现在2015年年报中的“上期”之中（如下图所示）。
继2015年、2016年大幅增长的华丽亮相后，电能质量治理设备2017年收入下降22.05%，之后的变动与智能网络仪表趋势相同。
2018年通过千万元的高溢价收购两家消防子公司，进入消防专业服务领域，或许是发行人对智能电力产品将来的发展信心不足，而在当时选择的一种自救方式。
发行人消防专业服务业务包括消防评估咨询、消防设施检测和维保、消防工程改造和施工等，2023年该类业务的收入占比及毛利额占比分别为19.14%和22.41%，已超过智能电力产品，成为发行人第二大业务。
但消防专业服务市场参与者也不少，且大多数规模较小，“有名之辈”几乎没有。2021年，发行人消防业务在全国市场的市场占有率约为0.01%。
发行人表示，依托自身优秀的专业服务团队，积极与国家电网、政府部门等形成合作关系，避开激烈的市场竞争。
即使抱了大腿，2022年发行人消防业务在浙江消防技术服务市场的市占率仍然只有1.26%。
四、收入或存在虚增
1.2023年第四季度收入占比高达72.74%，验收时间有蹊跷
报告期内发行人各期第四季度收入比例分别为63.05%、56.63%、72.74%，比重较高。
对此发行人解释，下游客户主要是国家电网，这些客户一般根据产业政策、集团预算等情况，在上年度末或本年度初公告本年度的采购计划，然后通过招投标方式确定供应商，相关项目类合同的验收、结算工作大多集中在下半年完成。
可是，可比公司如泽宇智能、灿能电力的主要客户亦为国家电网，报告期内可比公司各期第四季收入比例不仅低于发行人，而且该比例均呈下降趋势，与发行人的变动相反（详见下表）。
值得一提的是，据发行人2023年第三季度审阅报告，2023年1-9月营业收入为5，528.50万元，同比下降31.64%；扣非后归母净利润-1，332.92万元，较去年同期由盈转亏，同比下降201.83%。
但靠着第四季度累计确认的1.48亿元大额收入，发行人2023年全年业绩较2022年，不降反升：
据问询回复，发行人2023年第四季度确认的收入中，有85.95%来自客户侧电力能源数字化解决方案业务。
该比例与2021年、2022年较为稳定的69%相比，实属过高了。
神奇的2023年第四季度中，确认收入金额在200万元以上的项目共10个，收入合计1.10亿元，如下图所示：
图中圈出的项目，即为发行人客户侧电力能源数字化解决方案业务中的负荷管理，乐凯公司项目属于微网的应用场景，剩下两项均为运维及技术服务。
前五个大项目，发行人称由于客户内部审批流程时间长，使得合同签订较晚。并特别说明，云清洁与八达电子两个项目，合同约定的服务期限为至2024年6月30日，实际验收系在2023年12月。
上述服务期限应该没有包括质保期，不然发行人没必要专门备注解释。
令人不解的是，如果是提前开始施工，后面签署合同时，项目的实施进度已然非常明确，合同中关于项目的服务期限亦会根据实际情况安排得更为准确，但发行人的上述两个项目竟多出了半年时间。
双方在11月签订合同时，根据当时项目实施情况，如果能预判一个月后项目便可验收，为何仍将服务期限约定至半年后呢？如果一个月尚不足以完工，发行人为何能在2023年12月确认收入呢？
此外，合同签订时间发行人未作特别说明的江苏明月项目，合同签订时间为2023年11月，发行人在当月即确认收入。项目执行期间不到一个月，显著低于发行人智慧负荷管理解决方案项目的平均实施周期11.23个月。
2．发行人综合毛利率异常高于同行均值
与可比公司相比，报告期内发行人营业收入和净利润指标仅略胜灿能电力，基本排在队尾，可综合毛利率却高于同行均值，分别为57.25%、55.43%和52.43%。
毛利率在50%以上的可比公司，只有北交所的灿能电力，和曾经拟申报创业板IPO的合众伟奇。但合众伟奇已于2023年9月撤回申请材料。
特别是，发行人起家的产品智能网络电力仪表，连最低端的产品毛利率都高于同行：
对此发行人表示，其产品具有一定的技术先进性和创新性。
既然如此，为何发行人还惧怕竞争激烈的智能电力产品市场，匆匆转型呢？
另外，发行人消防专业服务报告期内毛利额的贡献基本维持在20%左右，毛利率分别为52.75%、73.18%和61.37%，高于核心业务客户侧电力能源数字化解决方案，也高于具有创新性的智能电力产品。
主要从事消防工程及消防维保服务的同行业可比公司嘉合智能（839281.NQ），同期间内的综合毛利率分别为17.76%、13.9%和6.66%。
据问询回复，发行人消防专业服务的高毛利率主要来自消防咨询评估。该类评估业务具有非标性，定价一单一议。嘉合智能未从事消防咨询评估的专业服务业务，A股目前无同类型业务的同行业可比上市公司，市场其他同类供应商的业务毛利率未查询到公开披露数据。
一个显而易见的事实是，可对比性的公开数据越少，发行人可操作的空间越大。
五、拟募投项目实为盖楼
发行人拟募投项目如下图所示：
综合服务能力提升项目，“可容纳业务中心、运维中心、营销中心、生产车间、展示中心、培训中心等，实现项目管理及实施、运维、市场开拓、生产等多方面能力的提升”；研发中心建设项目，“将购进先进的研发、测试以及办公设备等，招募行业内高端技术人才，推动公司客户侧电力能源数字化解决方案的深度研发”。
任发行人说得天花乱坠，也难掩实为盖楼的真相。
这两个项目是在同一块场地上盖楼，将用募集资金的90%用于工程建设。
报告期末发行人房屋及建筑物原值仅69.18万元，结合上文分析发行人轻资产运营、依赖大客户的特点，想拿投资者的钱先满足房地产需求的吃相未免也太过难看。
六、结语
佳和电气对大客户存在高度依赖，主营业务市场占有率低，核心业务自有产品成本比例不到10%，竞争力不明显毛利率却异常高于同行均值；第四季度收入比例奇高，大额项目验收时间有蹊跷。
发行人收购消防业务、转型为解决方案提供商，很大程度上就是实力不济的体现。现在冲击北交所，恐怕为时过早。似乎发行人也意识到了这一点，最终选择终止本次上市进程。
