来源：永安研究
2024年，碳酸锂总体维持过剩格局，市场关注度较高的背景下，基本面的超预期变动对定价影响明显。年中经历了三个阶段：供应过剩主导的估值压缩期、减产和消费带动的预期反弹期和产能出清背景下的估值稳定期，价格呈现下跌-反弹-下探的走势，并逐渐接近部分锂云母生产工艺的成本线。
展望2025年，在当前的价格水平下，过剩格局预计仍持续。供给端预计增速15.6%，主因南美盐湖和非洲辉石矿项目投爬产贡献海外增量，以及国内低成本的一体化辉石矿和盐湖矿扩产；关注利润好转后高成本云母矿恢复供应带来进一步增量。需求端预计增速17.8%，关注以旧换新政策持续发力对新能源汽车消费的拉动效果，以及全球范围内储能需求的高速增长。总体来看，国内供应增量13.6万吨，需求增量15.0万吨，全年有过剩1.0万吨，旺季仍可能造成局部短缺。预计2025年行业仍处于产能出清期，在需求缺乏超预期增长的情况下，价格在底部宽幅震荡。
一、2024年行情回顾
2024年碳酸锂总体维持过剩格局，但在供需变动不一致时，局部供需不平衡引发价格变动。碳酸锂价格从年初的10万元/吨，最高上涨至12万元/吨，随后下跌至当前7-8万元/吨。
（一）超预期反弹期（1月-3月上旬）：内外供应减产，电车消费改善
经历了前期漫长的下跌后，碳酸锂价格于2023年12月进入区间震荡，此时市场对于利多消息极其敏感。2024年2月，澳大利亚多家锂矿企业相继提出减停产计划（年产8-9万吨锂精矿Finniss项目宣布停采、Greenbushes项目宣布下修10万吨锂精矿指引、MtCattlin矿下修产量指引7万吨至13万吨），虽然对产量的实际影响仅3万吨碳酸锂当量，对供应干扰实为有限，但高成本矿触及成本并出清的风格被市场认可，挺价预期初步形成。同时，2月底市场关于江西环保督察的消息对国内云母矿供应造成扰动预期，且比亚迪开启价格战带动需求端的3月排产超预期好转，此时供需发生强共振，支撑碳酸锂价格从底部的9万元/吨上涨至12万元/吨。
（二）估值压缩期（3月下旬-8月）：供应总体过剩，利多刺激有限
自3月碳酸锂价格上涨后，锂盐厂利润大幅改善，开工和产量纷纷增加。但价格战对新能源车的提振作用略显乏力，3月份后月度汽车产销量增速均不及往年，消费的持续性不及预期致3-7月碳酸锂持续累库。同时，市场所关注的江西督察组的环保审查结果并无明确结论，进一步消解利多预期。期间虽频频有利多消息炒作，但由于缺乏足够强的基本面支撑，产能过剩格局没有扭转，碳酸锂估值仍然一路下行，从12万元/吨下跌至7.5万元/吨。
（三）估值稳定期（9月-12月）：消费预期向好，供应缓慢出清
9月开启了新能源汽车消费“金九银十”的传统旺季，在“以旧换新”政策对新能源汽车万元级别补贴的利好预期下，旺季有效兑现。以汽车和储能用途为主的磷酸铁锂正极排产持续增长，三元正极排产也受无人机等小动力消费的增长有环比改善。需求端的改善一定程度上缓解了产能过剩的局面，加大了超预期供需扰动对价格的影响。9月底宁德时代宣布年产20万吨的宜春枧下窝锂矿停产、10月底海外锂矿频繁下修产量指引、期间频发联合减产和检修的传闻、以及Trump上台引发动储强装热潮将需求前置，叠加宏观利好对市场情绪的提振，碳酸锂价格强势反弹至8.5万元/吨。这一阶段碳酸锂供给端产能仍相对过剩，但企业高度参与套保的行为延缓了产能出清的进度。
图1 2024年碳酸锂价格走势
二、供应端
（一）矿端：高成本矿休眠减产，低成本矿扩产周期
从全球视角来看，即使当前锂价下行，锂矿总体仍处于建设和投产的增产周期。在锂价高位时投入开发的锂矿经过2-5年不等的建设周期后逐渐释放产能，于2024-2026年为集中投产爬产期。我们测算，2024年全球锂矿供应为118.6万吨碳酸锂当量，并在当前的中性预期下测算出2025年供应量为145.7万吨碳酸锂当量，释放产量27.1万吨碳酸锂当量，增幅约为22.9%。但目前锂价下行至低位，部分高成本矿产的建设投产进度可能不及预期，已投产项目也可能超预期减停产，或致2025年实际供应增量不及预估。
澳矿：原有在产项目部分减停产，总体供应无较大增量。澳矿BaldHill和Finniss全线停产、Pilbara暂停Ngungaju产线、MtCattlin计划转为检修、MtMarion矿下修产量指引等，减停产主要集中于生产成本偏高的矿，澳矿降本增效和挺价意图明显。但总体澳矿低成本部分仍维持产量指引，2024年实际产量约43.2万吨碳酸锂当量，在当前价格和利润水平下，预计2025年供应45.8万吨碳酸锂当量，增幅5.8%。
非洲矿：产能释放致增幅较大。Goulamina锂矿于2024年9月完成破碎产线并启动，预计2024年产出第一批锂矿并于2025年爬产，一期满产产能折合6.3万吨LCE/年。华友钴业的Arcadia锂矿已建成并达产达标，满产产能折合5万吨LCE/年。Bikita锂矿于2023年达产产能4.07万吨LCE/年，预计顺利运行。海南矿业Bougouni项目满产产能折合1.5万吨LCE/年，预计2025年Q1开始生产。根据测算，2024年实际产量约11.4万吨碳酸锂当量，预计2025年供应16.7万吨碳酸锂当量，供应增量5.3万吨，增幅46.61%。
盐湖锂矿：建设投产进度放缓，下调后仍有供应增量。例如紫金矿业参与的阿根廷3Q和西藏拉果错盐湖项目受权证延期影响将投产时间延缓至2025年，届时3Q项目产能为2万吨LCE/年。但其他面临建设完成的中资项目进度顺利，例如赣锋锂业参股的阿根廷CauchariOlaroz盐湖矿于2024年顺利爬产，预计2024年提供2-2.5万吨LCE供应，并于2025年满产达到4万吨LCE/年。中国青山集团参股的CentenarioRatones也计划陆于2025年投爬产，投产后产能为2.4万吨LCE/年。赣锋锂业控股的Mariana计划于2024年底投产2万吨LCE/年，2025年爬产预计供应增量1.5万吨。根据测算，南美盐湖2024年产量为34.5万吨，在当前价格和投产计划下，预计2025年产量增加至48.6万吨，增幅40.9%，但投产进度偏慢可能致供给增量不及预期。
图2 碳酸锂月度进口量（单位：万吨）
国内的锂矿新建和投增产项目主要集中于成本较低的盐湖矿，例如盐湖股份察尔汗盐湖技改升级扩产1万吨并贡献0.5万吨产量、麻米措一期于2025年投产5万吨产能并预计增加2万吨产量、扎布耶二期1.2万吨产能爬产预贡献0.5万吨产量、一里坪2万吨产能爬产预计贡献增量0.5万吨。我们估算，2024年中国盐湖供应量为14.3万吨碳酸锂当量，在当前的价格和生产计划下，预计2025年供应量增至18.7万吨，增幅31.7%。目前国内锂辉石矿在产项目较少，仅有李家沟矿、甲基卡134号矿脉、木绒锂矿等，并处在扩建和审批的周期中，后续扩展潜力较大。对目前数据可得的部分矿山，我们估算2024年总体产量为4.3万吨碳酸锂当量，预计2025年供应量增至5.6万吨，增幅30.2%。
国内部分云母矿已临近盈亏平衡线，宁德时代于江西宜春的枧下窝锂矿于2024年9月宣布停产，对国内矿端造成约4.2万吨碳酸锂当量的减量，预计云母矿的减停产面积将继续扩大。但仍有少量云母矿计划扩产，例如化山瓷石矿计划2025年将3万吨/年的产能扩张至5万吨/年，期间投爬产预计贡献产量增量1万吨。综合来看，我们测算2024年云母矿实际供应量11万吨，在当前价格和投产计划下，预计2025年实际供应量10.4万吨，同比下降5.5%。
图3 2024-25各类矿供应增量（单位：万吨）
表1 全球部分重点锂矿投产增产情况
综上来看，全球锂矿建设均有不同程度的放缓，但2025年供应量仍维持增长，我们预计全球供应同比增长22.86%，中国锂矿同比增长17.63%。由于增量项目多有中国控股，预计矿端运输国内后将给国内供应进一步造成增量。
（二）国内锂盐厂：产能过剩，出清缓慢
目前国内碳酸锂冶炼厂产能相对过剩，利用率常年在60%以下，但冶炼厂扩建扩产仍未停息。根据SMM统计，2024年11月全国冶炼厂月产能达到11.38万吨，同比增速53.48%，且预期后续随扩产进度增加产能会继续增长。冶炼端产能过剩致原料采购时议价权和利润集中在上游，外购加工企业已临近成本边缘甚至亏损，而自有矿企普遍具备利润优势。
按照原料和工艺分类，盐湖锂厂最具成本优势，我们测算11月底利润达到2万元/吨左右，随盐湖矿的开发和增产，盐湖锂厂仍有扩产空间和动力。对成本偏高的辉石锂厂和云母锂厂来说，我们测算外采加工成本偏高，企业利润微薄、现金流普遍受限，多以销定产的模式快进快出；而自有矿山的一体化企业则具备资源稳定供应的优势，规避资源溢价后可维持较好的利润。随着一体化锂厂不断开发辉石矿并保证了辉石供应，辉石冶炼厂贡献了2024年碳酸锂冶炼产能约80%的增量，预计辉石锂厂的产能扩建将随国内外辉石矿进一步开发而继续。成本偏高的云母矿供应弹性较大，自宁德时代枧下窝矿宣布停产后，成本偏高的云母矿掀起停产潮，SMM数据显示9月和10月云母矿的产能利用率下降至32.42%和25.55%，云母锂供应有明显下降。回收端产能未大幅扩张，由于锂电池回收产业仍处于发展初期，报废量有限致货源极其紧张，回收厂加工利润被上游报价大幅压缩，开工和产量都较低，扩产计划也较少。
图4 外采锂辉石加工总成本与利润（单位：元/吨）
图5 盐湖提锂成本（单位：元/吨）
图6 国内锂盐厂产能利用率
优势产能继续扩张，但劣势产能出清缓慢。多数选择减停产的企业缺乏资源优势，现金流状况较差致高周转运行，但仍积极维护客户关系，随时可以开工增产。由于前期投入成本较大，企业短期内不会主动选择出清，等待行业形势扭转。同时，企业积极参与套保并维持开工利润，低产量低利润运转造成产能出清缓慢。预计仅价格大面积触及成本线时会造成部分小厂停减产，但不足以抵消产能过剩的量。
三、需求端
（一）新能源汽车
新能源汽车以锂电池作为主要能源载体，目前是碳酸锂的主要消费领域。受益于2024年4月提出并不断加码补贴力度的以旧换新政策，新能源汽车销量增长迅猛，2024年10月累计销量97.69万台，累计同比增速33.82%。虽然补贴存在边际递减效应，且市场普遍担忧今年的补贴前置了2025年的报废需求，但发改委宣称预计2025年进一步加大以旧换新补贴力度，故我们预期新的补贴力度仍能有效刺激新车替换，对2025年的销量给出18%左右的增速。
图7 新能源汽车销售渗透率
图8 新能源车混动和纯电车型的销量与比例
商务部数据显示，截至2024年11月底，申请以旧换新补贴约为400万车次。2024年1-10月，汽车工业协会数据口径新能源汽车累计产量为976.94万辆，我们预计2024年全年的新能源汽车产量为1336.8万辆，同比2023年增幅40%。随2025年以旧换新补贴政策加码，我们预计撬动更多汽车参与以旧换新并提振销量。但受限于目前新能源车销量渗透率已接近50%，市场临近饱和边缘，基于我们的模型，我们预计2025年新能源汽车销量为1575万台，同比增长17.80%。按照纯电动车平均带电量59KWH、混动车平均带电量26KWH计算，并假设混动车型销售比例进一步增加至40%，我们估算2025年新能源汽车锂电池正极消耗碳酸锂49.6万吨，对比2024年耗锂量42.0万吨，同比增长18.0%。对比同行业来看，我们给出的属于偏保守的预期，后续若以旧换新政策发力致新能源汽车渗透率增加，或居民收入消费水平进一步增长，可能致新能源汽车正极需求增速超出我们的估计。
（二）储能：需求增长，细水长流
2024年我国储能需求增长迅速，排产和开工率随9月旺季到来而逐渐提高，开工率从年初2月最低20%的水平提高到11月的82.46%。2024年1-11月，中国储能电池累计产量293.61GWH，折合18.35万吨碳酸锂当量，而去年同期储能电池累计产量约为147.50GWH，累计同比增速99.0%。据SMM测算，2024年全球锂离子电池储能需求量为256.41GWH，而我们测算2024年我国储能电池实际产量为320GWH，存在抢装和预支2025年需求的情况。
国内方面，我们测算2024年中国储能需求约为90GWH。虽我国储能装机中标量在不断增加，但我国储能电池成品库存正处于累库状态，结合部分预支需求的现状，我们预计2025年中国储能需求约为116GWH，同比增速30%。
2024年1-9月，我国锂离子储能产量约占全球94%，为储能电池的主要出产国；而我国的锂离子储能电池需求仅占全球的30-40%，海外装机催生的出口需求为主要驱动因素，欧洲、中东和非洲是主要的出口地区。但是，欧洲消费以户用储能和工商储能为主，而户储市场由早期的政府补贴构成价格优势所驱动，随各国政府逐渐降低补贴比例，价格敏感的户储需求将面临饱和，即使我国出口储能电池具备成本优势，恐也难打动这一细分市场，除非欧洲户储用途有新的刚需增长。另外，后续欧美地区可能对东亚出产的储能电池实行关税限制，且我国出口储能电池可能存在装机环保认证标准差异，故我们认为出口至欧美等成熟市场增速有限。而南美和非洲等新兴储能市场，尚处于初级阶段，且主要用途是给当地高耗能矿业项目供能的光伏配储，存在规模有限和配套装机增速不及预期的风险。综上，我们认为后续出口欧美的需求比例会有下滑，南美和非洲等新兴市场存在20-30%的增速，并估计海外储能市场总体增速约为15-20%。总体来看，2024年全球储能需求约为320GWH，我们预计2025年全球对我国储能需求约为418GWH，增速约为30%。相比同行业，属于偏保守的水平，若后续中东、南美和非洲等新兴市场的光伏储能项目建设进度推进较快，或关税落地较为温和，可能致储能实际需求增速强于我们的估计。
图9 中国储能电池产量和开工率（单位：GWH）
四、供需平衡
供给端，虽部分锂矿停产和开发投产进度放缓，但在当前的价格和投产计划下，我们估算2024年全球锂矿供应约118.6万吨碳酸锂当量，国内锂矿供应约29.5万吨碳酸锂当量，并预计2025年全球和我国供应端产量分别为145.7万吨和34.7万吨碳酸锂当量，同比增速22.9%和17.7%。具体来说，国内增量主要来自于低成本的盐湖矿和辉石矿。成本偏高的云母矿部分面临停产检修，故预计供应量下降3万吨碳酸锂当量；但低成本的盐湖锂厂和辉石自有矿厂将进一步发挥利润优势，继续矿端的增产爬产并扩大冶炼产量，预估年产量增加5.8万吨；随以旧换新推动、锂电池报废量增加，回收冶炼厂预计提高产能利用率，扩大产量2万吨左右。海外方面，南美盐湖和非洲辉石锂矿逐步投产将进一步加剧碳酸锂供应宽松，结合多家中企布局海外锂矿，预计2025年净进口量将从22万吨增加至25万吨碳酸锂当量。
需求端，新能源汽车销量预计在进一步加码的以旧换新政策下继续发力，考虑到新能源汽车渗透率达到50%可能面临饱和，我们对2025年销量给出1575万台的预期，同比增速17.8%；随着混动车型销售占比提升，在95%的正极良品率下预计汽车正极2025年消耗碳酸锂当量49.6万吨，同比2024年耗锂量42.0万吨增速18.0%。同时，我们预计储能端实际装机量与目前招中标量增速有一定差距，并对2025年我国储能电池需求给出30%的增速，结合2024年我国储能电池需求量320GWH，预估2025年全球对我国储能电池需求量为418GWH。加上3C电子、电解液、氢氧化锂苛化等需求，预计2025年总消费量为99.6万吨。
综合来看，2025年国内碳酸锂仍维持过剩局面，我们估算整体过剩1万吨左右。但我们给出的需求增速对比同行业均偏保守，后续仍需关注国际贸易政策对我国新能源汽车和储能电池出口需求的超预期影响，一旦兑现可能修复供应过剩局面。同时，由于目前的价格处于高成本工艺的成本边缘，且供应端成本曲线此处供应弹性较大，需求的超预期好转可能刺激企业复产并提高供应、进一步对价格造成压力。另外，若需求持续不及预期、价格持续维持低位，部分高成本矿山和冶炼厂可能进一步扩大减停产，对供应造成超预期减量，可能刺激价格上涨。总体来看，我们预计2025年碳酸锂在基本面过剩的格局下仍维持弱势，价格处于当前成本曲线的底部，产能处于缓慢出清阶段，供应弹性较大，后续将维持宽幅震荡。
