核心观点

　　宏观：宏观高频数据或有所改善 

　　美国失业率、消费等整体经济指标显示经济韧性仍强，再考虑到特朗普上台后即将进行的减税和加关税带来的影响，通胀回落幅度或有限，美联储降息路径不确定性增强，受此影响，美元在9月降息以来反而持续走强，中国下半年以来出口增速与外需指标持续背离，或反映存在一定的抢出口效应，9月底一揽子政策以来，反映内需的高频数据也出现一定改善，包括PMI、地产销售和消费等，但当前债务置换背景下新增信贷需求仍然疲弱，经济持续复苏仍然需要更多政策支持。

　　货币政策：关注规范同业存款利率政策

　　9/10月以来一揽子政策密集发布，主要包括货币端（降息+年底降准；国债买卖/买断式回购；再贷款工具支持房地产和股市）；财政端（6万亿债务限额提升+4万亿新增地方债用于置换化债）；整体而言，政策仍然偏重于托底而非强刺激，后续需要密切关注政治局会议和中央经济工作会议，同时，需要关注近期规范同业存款和理财自建估值等监管政策对于理财规模和机构跨年配债行为的影响。

　　权益： 权益市场或可更乐观一些

　　综合历史上几次反转的规律我们认为指数行情并没有结束，但可能进入区间震荡的阶段。结构上我们还是会选择关注低估值的成长和顺周期龙头方向。在指数震荡的阶段，战术上可能会增加一些阶段性的止盈和轮动。

　　固收： 信用利差仍有压缩空间，杠杆策略或相对积极

　　当前经济高频数据有所企稳回升，但持续性仍有待观察，从今年年底前到明年两会期间，均处于政策效果观察期和新一轮宽松政策博弈期，在此期间，股市和债市都有一定可能偏震荡，但股市风格或向大盘价值回归，长债利率或试探前低，但进一步下行空间可能相对有限。

　　利率债方面，尽管汇率压力和机构杠杆上升，但从地方置换债密集发行的情况看，即使年内暂未降准，当前债务置换背景下新增信贷需求整体疲弱、央行通过买债/买断式回购等工具使得资金面稳定性增强，再加上规范同业存款利率等对负债端成本的管控，我们认为，当前短债配置价值或仍然较高。

　　现金/短债方面，10年国债与MLF利差回到中性水平，考虑到短期经济数据企稳，长债利率或试探前低，但进一步下行的空间可能较有限；当然，当前仍处于降息周期中，且曲线斜率陡峭提供部分安全性，长端利率可能仍将保持区间震荡，但震荡中枢或有所下行。

　　信用债方面，考虑到资金利率下行和利率债收益率已经接近前低，信用利差和等级利差仍然高于降息前水平，均仍有进一步压缩空间，化债背景下城投债供给面临收缩，再加上规范同业存款和理财自建估值等监管方面的变化，也有利于信用债配置力量的增强。

　　转债方面，转债估值有所修复，但股市偏震荡、风格或向大盘价值回归的背景下，转债择券难度有所上升，需兼顾债底价值和估值安全性。

　　杠杆方面，尽管银行间杠杆明显回升，汇率贬值压力有所上升，但地方债密集发行下资金分层持续改善，反映债务置换背景下新增信贷需求仍然较弱，考虑到资金面宽松且稳定性增强，且年底或降准，存单、信用债等债券类资产配置价值仍然较好，信用利差陡峭，或对杠杆仍然保持积极。

　　大宗商品：原油或宽幅震荡、黄金或中长期看涨

　　原油：宽幅震荡（低供给、低需求、低库存状态）。

　　黄金：短期继续受到强势美元压制，或中长期看涨 （美元信用弱化、长期通胀抬升、政府战略配置），地缘局势可能带来阶段性扰动。

　　汇率：美元强势局面延续，人民币汇率承压，但央行干预的预期和季节性结汇需求对人民币形成支撑，汇率或将在合理均衡水平双向波动。

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