报告作者：颜子琦、林虎
讲策略，二永骑乘赚的是什么钱？
二永债投资的收益率可以分为三部分，即票息收入、债券久期缩短的下滑收益和收益率曲线变动收益，而骑乘策略赚取的是收益率自然下行的下滑收益。骑乘策略通常选取收益率曲线上陡峭部分进行，并须结合久期考虑。
以银行二永做骑乘有三点优势。一是二永期限分布广且存量规模大，除了“5+5”年期外，还存续8千亿元由国股大行发行的“10+5”年期二永。二是收益率曲线存在凸点且凸性大，对于二级债，1Y以内的债券收益率曲线较平，2Y/4Y/7Y期限存在凸点，对于永续债，3Y/4Y期限存在凸点。三是债券流动性好换手率高， AAA-/AA+二级债周度换手率3.12%、4.85%，AAA-/AA+永续债周度换手率为4.51%、4.91%。
二级债 vs 永续债，骑乘策略有何差异？从收益率稳健性看，AA级是分界线，AA级及以下收益波动率明显放大；从最大回撤上看，二级债仅AA级、5-10年期历史上出现过骑乘亏损，永续债仅AA级、5年亏损，相较于国债最大回撤更小；对比二永，收益率稳健性上永续债高于二级债，而绝对收益率上短久期永续债高于二级债。
反直觉，二永骑乘策略的两个常见误区
误区①：债市回调，不适合做二永骑乘？我们测算三轮债市回调下二永以及国债的收益率表现，观察在不同环境下，哪一类债券在更抗跌。回测发现，在基本面主导+利差保护较高的情形下，二永骑乘的抗跌性较好，如2020年5月；低利率环境下二永存在信用保护不足、票息不足以弥补资本利得损失，如2023年8月，该轮回调国债表现＞永续债＞二级债；机构行为面带来的债市快速回调一般国债表现较好，其次为二级债与永续债，如2022年10月。
结合象限来看，二永骑乘策略的收益率性价比即为信用利差与资本利得之间的平衡，存在四种情况：①信用利差厚、债市快速回调，二永占优，收益率高于国债，②信用利差厚、债市温和回调，二永占优，收益率高于国债，③信用利差薄，债市快速回调，国债占优，收益率高于二永，④信用利差薄，债市温和回调，收益率情况不确定。在债市下行阶段，骑乘策略中永续＞二级>国债。
误区②：二永骑乘，久期越长越好？二永骑乘策略的久期选择本质是在一定的久期限制下，如何组合各期限的二永债以实现最大化收益。我们设定组合平均久期不超过3年，考虑各类久期策略下组合的收益率。
首先，以历史各期限骑乘收益率为基础，回测发现4年期、6年期的二级债骑乘收益率存在“凸点”，永续债无明显骑乘收益“凸点”。对于AAA-/AA+级二级债，50%的2年期、50%的4年期结构收益率最高；对于AA级二级债，100%的3年期配置收益率最高；对于永续债， 50%的2年期、50%的4年期收益率最高。
其次，我们假设收益率曲线不变，以当前收益率进行二永骑乘。对于二级债， 80%的2年期、20%的7年期配置收益率最高；对于永续债， 67%的2年期、33%的5年期配置收益率最高。
算收益，当下二永骑乘策略值多少bp？
我们引入四个指标衡量骑乘策略的安全边际：均衡收益率、均衡利差、盈亏平衡收益率、盈亏平衡空间。假设未来债券收益率曲线稳定，我们测算各个期限二永骑乘策略的预期收益率。
对于二级债，4年期、7年期骑乘策略超额收益率为56.4bp、120.2bp，骑乘收益率较高。隐含评级AAA-级，短期限中4年期超额收益率为56.4bp，均衡利差达14.6bp，长期限中7年期超额收益率为120.2bp，均衡利差达18.3bp；隐含评级AA+级，短期限中4年期超额收益率为60.5bp，均衡利差达15.6bp。
对于永续债，4年期骑乘策略超额收益率48.3bp，骑乘收益率较高。隐含评级AAA-级，4年期超额收益率为48.3bp，均衡利差达12.4bp；对于隐含评级AA+级，5年期超额收益率为73.5bp，均衡利差达15.3bp。
分债券，超额收益较高的期限主要集中于6-7年、3-4年。对于隐含评级AAA-的二级债，超额收益可达100bp，期限主要集中于6-7年、3-4年；对于隐含评级AAA-的永续债，超额收益可达40bp，期限主要集中于3-4年、4-5年。
数据统计与提取产生的误差，收益率曲线变动带来的计算误差。
目录
01
讲策略，二永骑乘赚的是什么钱?
债券投资的收益主要由两部分构成，即息差收益+资本利得。根据Campisi模型，所有投资的收益都可以表示为持有期间的票息收入和持有期内的资本利得。其中，持有期间的票息收入包括债券票息和杠杆带来的息差；持有期内的资本利得包括债券久期缩短下滑收益和收益率曲线变化带来的曲线变动收益。
以公式来描述，一方面，票息收入与骑乘收益当下可直接确定，而收益率曲线变化当下不可测；另一方面，当债券收益率变动大、曲线弯曲程度高时，还需考虑凸度修正偏差。综合来看，债券投资收益率公式如下：
R=y×Δt+MD×Δy+1/2×C×Δy^2
其中，R表示债券投资收益率，y表示债券的到期收益率、Δt为持有时间、MD债券修正久期、Δy是区间收益变化、C为债券凸度。
骑乘策略针对的是公式中MD×Δy部分，赚取的是收益率自然下行的rolldown下滑收益。其核心是买入收益率曲线中相对陡峭部位、剩余期限较长的债券，随着债券剩余期限的缩短，其收益率将沿着收益率曲线下降，从而带动债券价格上涨，获取资本利得。
以银行二永做骑乘有何优势？骑乘策略通常选取收益率曲线上陡峭的部分进行，并需结合债券久期考虑。总结来看需要满足三个条件，一是期限分布广且存量规模大、二是收益率曲线存在凸点且凸性大、三是债券流动性好换手率高。
分期限，二永行权久期最高位10年。按行权期限划分，二级债共存续4.0万亿，其中4-5年期9133亿元、3-4年期5393亿元，长期限债券还包括“10+5”年期、由国股大行发行的二级债，共存续7880亿元；永续债共存续2.4万亿，其中4-5年期6306亿元、3-4年期2150亿元。
分曲线，3Y/4Y/7Y存在曲线凸点。从绝对收益率水平来看，对于二级债，1Y以内的债券收益率曲线较平，2Y/4Y/7Y期限存在凸点，适用于实施骑乘策略；对于永续债，1Y以内的债券收益率曲线较平，3Y/4Y期限存在凸点，适用于实施骑乘策略。
分评级，4Y/7Y期限中AA+凸性较高。凸性反映的是债券的价格对利率的二阶敏感度，体现的是到期收益率的波动对债券价格的影响程度。在其他因素不变的情况下，票面利率越低凸性越大、一年内付息次数越多凸性越小、剩余期限越长凸性越大、久期相同时凸性越大利率下行时债券价格上升越多。从数据上看，对于二级债，4Y/7Y期限中AA+凸性较高，对于永续债，3Y期限AAA-凸性较高。
分流动性，对于银行二级债，AAA-/AA+周度换手率为3.12%、4.85%；对于银行永续债，AAA-/AA+周度换手率为4.51%、4.91%。
二级债 vs 永续债，骑乘策略有何差异？①从收益率稳健性来看，二永骑乘策略下，AA级二级债收益率标准差较大，即收益稳定性不足。②从最大回撤来看，骑乘策略下的最大回撤大多出现在2020年的债市回调，但测算结果显示二级债中仅AA级历史出现过亏损、永续债中仅5年期AA级历史出现过亏损。相较于国债，二永债骑乘策略的抗回调能力明显更强。③对比二永债，收益率稳健性上永续债高于二级债，而在绝对收益率上短久期永续债高于二级债、长久期永续债低于二级债。
02
算收益，二永骑乘策略值多少bp？
相较于持有至到期策略，骑乘策略的主动性更强，但在某些情况下可能会失效，如市场利率上行、收益率曲线平坦化。基于此，我们引入四个指标衡量骑乘策略的安全边际：均衡收益率、均衡利差、盈亏平衡收益率、盈亏平衡空间。
①均衡收益率：骑乘策略卖出债券时收益率等于持有至到期策略时，卖出时点需要的债券收益率为均衡收益率。
②均衡利差：指均衡收益率与当前对应期限收益率的利差，衡量骑乘策略相较于持有至到期策略的安全边际。
③盈亏平衡收益率：指骑乘策略收益率为0时，当前对应期限的收益率。
④盈亏平衡利差：只盈亏平衡收益率与当前对应期限收益率的利差，衡量骑乘策略相较于盈亏平衡点的安全边际。
总结来看，若卖出时的收益率上行幅度低于均衡利差，则骑乘策略占优、相较持有到期策略有超额收益；若卖出时的收益率上行幅度低于盈亏平衡利差，则骑乘策略失效但收益为正；若卖出时的收益率上行幅度高于盈亏平衡利差则收益为负。
假设未来债券收益率曲线稳定，我们测算各个期限二永骑乘策略的预期收益率、并分主体判断哪些债券做骑乘策略预期可以实现较高的收益率。（以2024年10月14日度收益率为基础，测算各期限二级债采取骑乘策略1年后的收益率情况）
对于二级债，4年期、7年期骑乘策略超额收益率为56.4bp、120.2bp。对于隐含评级AAA-级，短期限中4年期超额收益率为56.4bp，均衡利差达14.6bp，长期限中7年期超额收益率为120.2bp，均衡利差达18.3bp；对于隐含评级AA+级，短期限中4年期超额收益率为60.5bp，均衡利差达15.6bp，长期限中7年期超额收益率为118.1bp，均衡利差达18bp。
对于永续债，4年期骑乘策略超额收益率48.3bp。对于隐含评级AAA-级，4年期超额收益率为48.3bp，均衡利差达12.4bp；对于隐含评级AA+级，5年期超额收益率为73.5bp，均衡利差达15.3bp；对于隐含评级AA级，4年期超额收益率为48.3bp，均衡利差达12.4bp。
分债券，超额收益较高的期限主要集中于6-7年、3-4年。对于隐含评级AAA-的二级债进行骑乘，超额收益相较持有至到期可高出100bp，超额收益较高的期限主要集中于6-7年、3-4年；对于隐含评级AAA-的永续债进行骑乘，超额收益相较持有至到期可高出40bp，超额收益较高的期限主要集中于3-4年、4-5年。
03
反直觉，二永骑乘策略的两个常见误区
3.1误区①：债市回调，真的不适合做二永骑乘？
我们测算三轮债市回调下二永以及国债的收益率表现，观察在不同环境下，哪一类债券在更抗跌。三轮回测时间分别为2020年5月6日-2020年9月21日、2022年10月14日-2022年12月15日、2023年8月24日-2023年10月25日，计算在三个时段二永及国债的票息收益及资本利得。
回测发现，在基本面主导+利差保护较高的情形下，二永骑乘的抗跌性较好，如2020年5月的债市回调下二级债表现明显好于国债；但低利率环境下二永也存在信用保护不足、票息不足以弥补资本利得损失，如2023年8月的利差回测结果显示，本轮债市回调下国债表现＞永续债＞二级债；对于2022年10月理财赎回带来的负反馈，短端快速上调100个bp，此轮国债表现较好，其次为二级债与永续债。
①第一轮债市回调：2020年5月-2020年9月。2020年5月受国内疫情防控得力，基本面企稳预期回升、货币政策逆周期调节、债券供给压力提升等因素影响，AAA-的5Y二级债收益率由5月初的3.19%上升至9月中的4.41%，AAA-的1Y二级债收益率由5月初的2.01%上升至9月中的3.30%。
横向比较来看，随久期的拉长二级债跌幅更大，其中5年期AAA-级债券跌幅4.28%，5年期以上由于绝对收益率较高跌幅逐步收窄。对比国债与二级债此轮收益率变化，二级债明显优于国债，一方面由于二级债票息收入更高、另一方面二级债的资本利得损失更小。
②第二轮债市回调：2022年10月中-2022年12月中。2020年10月受资金面收紧及房地产16条新政影响，债市收益率上行，净值化理财赎回加速债市下跌。AAA-的5Y二级债收益率由10月中的3.03%上升至12月中的3.78%，AAA-的1Y二级债收益率由10月中的2.13%上升至12月中的3.15%。
对于二级债，久期越长收益率越低，9年期收益率为-5.41%，且二级债跌幅明显高于同期限国债；对比二永债，5年期间跌幅相对较小。
③第三轮债市回调：2023年8月下旬-2023年10月下旬。2023年8月下旬地产优化政策密集出台，叠加专项债供给压力增大、资金面收敛，AAA-的5Y二级债收益率由3.03%上升至3.45%，AAA-的1Y二级债收益率由2.35%上升至2.83%。
对于二级债，久期越长收益率越低，且二级债跌幅明显高于同期限国债；对比二永债，各期限永续债跌幅均小于二级债，主要系该轮回调幅度及斜率均较缓。
借鉴债市回调的历史数据，我们能从象限的角度判断不同债市环境下是否做骑乘、用哪一类债券做骑乘。二永骑乘策略的收益率性价比即为信用利差与资本利得之间的平衡，存在四种情况：①信用利差厚、债市快速回调，二永占优，收益率高于国债，②信用利差厚、债市温和回调，二永占优，收益率高于国债，③信用利差薄，债市快速回调，国债占优，收益率高于二永，④信用利差薄，债市温和回调，收益率情况不确定。在债市下行阶段，骑乘策略中永续＞二级＞国债。
3.2误区②：二永骑乘，久期越长越好？
二永骑乘策略的久期选择本质是在一定的久期限制下，如何组合各期限的二永债以实现最大化收益。久期策略包括子弹策略、哑铃策略、阶梯策略，我们以不同期限及评级的二永债中债估值为基础，设定组合平均久期不超过3年，考虑各类久期策略下组合的收益率。需要注意的是，计算忽略了付息及久期的变动带来的债券公允价值的变化。
①首先，我们以历史各期限骑乘收益率为基础，测算二永骑乘策略的期限组合最优值
历史回测，4年期、6年期的二级债骑乘收益率存在“凸点”，永续债无明显骑乘收益“凸点”。拉长历史数据回测上看，我们对不同期限×不同评级的二级债、国债、永续债进行骑乘测算，按每月收益率均值作为买入/卖出利率、设定骑乘期限为1年。数据显示，以国债进行骑乘策略，最高收益率的期限为6年期，平均收益率为4.55%，7-10年期骑乘策略收益率相对稳定，长久期票息较高但受益利率下行资本利得有限；以二级债进行骑乘策略，期限越长、收益率越高，且4年期是阶段性高点，可能与2019年以来二永的收益率挖掘、资本利得兑现有关；以永续债进行骑乘策略，期限越长、收益率越高。
历史数据回测结果上看，对于AAA-/AA+级二级债，在3年久期限制下配置50%的2年期、50%的4年债券的收益率最高；对于AA级二级债，配置3年期债券收益率最高；对于国债，配置75%的2年期债券、25%的6年期债券收益率最高；对于永续债，配置50%的2年期、50%的4年债券的收益率最高。
②其次，我们假设收益率曲线不变，以当前收益率进行二永骑乘，测算期限组合的最优值。结果显示，对于二级债，当前最优的骑乘策略组合为配置80%的2年期、20%的7年期债券；对于永续债，当前最优的骑乘策略组合为配置67%的2年期、33%的5年期债券；对于国债，当前最优的骑乘策略组合为配置3年期国债。
04
总结：低利率下，如何利用二永骑乘增厚收益？
二永债投资的收益率可以分为三部分，即票息收入、债券久期缩短的下滑收益和收益率曲线变动收益，而骑乘策略赚取的是收益率自然下行的下滑收益。骑乘策略通常选取收益率曲线上陡峭部分进行，并须结合久期考虑。
以银行二永做骑乘有三点优势。一是二永期限分布广且存量规模大，除了“5+5”年期外，还存续8千亿元由国股大行发行的“10+5”年期二永。二是收益率曲线存在凸点且凸性大，对于二级债，1Y以内的债券收益率曲线较平，2Y/4Y/7Y期限存在凸点，对于永续债，3Y/4Y期限存在凸点。三是债券流动性好换手率高， AAA-/AA+二级债周度换手率3.12%、4.85%，AAA-/AA+永续债周度换手率为4.51%、4.91%。
二级债 vs 永续债，骑乘策略有何差异？从收益率稳健性看，AA级是分界线，AA级及以下收益波动率明显放大；从最大回撤上看，二级债仅AA级、5-10年期历史上出现过骑乘亏损，永续债仅AA级、5年亏损，相较于国债最大回撤更小；对比二永，收益率稳健性上永续债高于二级债，而绝对收益率上短久期永续债高于二级债。
对于二永骑乘，存在两点常见误区。一是债市回调，二永仍可获取超额收益。我们回测发现，在基本面主导+利差保护较高的情形下，二永骑乘的抗跌性较好，如2020年5月；低利率环境下二永存在信用保护不足、票息不足以弥补资本利得损失，如2023年8月，该轮回调国债表现＞永续债＞二级债；机构行为面带来的债市快速回调一般国债表现较好，其次为二级债与永续债，如2022年10月。二是二永骑乘，久期并非越长越好。我们以历史数据测算发现，在3年久期限制下，对于AAA-/AA+级二级债，在3年久期限制下配置50%的2年期、50%的4年债券的收益率最高；对于AA级二级债，配置3年期债券收益率最高。若以当前收益率测算，二级债最优的骑乘策略组合为80%的2年期债券、20%的7年期债券。
目前还有哪些期限的二永有骑乘利差？我们引入四个指标衡量骑乘策略的安全边际：均衡收益率、均衡利差、盈亏平衡收益率、盈亏平衡空间，我们假设未来债券收益率曲线稳定，测算各个期限二永骑乘策略的预期收益率。对于二级债，4年期、7年期骑乘策略超额收益率为56.4bp、120.2bp，收益率较高，如3年期、5年期、6年期骑乘策略性价比一般。对于永续债，4年期骑乘策略超额收益率48.3bp，高于其他期限。分债券来看，对于隐含评级AAA-的二级债，超额收益可达100bp，期限主要集中于6-7年、3-4年；对于隐含评级AAA-的永续债，超额收益可达40bp，期限主要集中于3-4年、4-5年。
数据统计与提取产生的误差，收益率曲线变动带来的计算误差。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《二永骑乘策略实战应用——二永投资指南（一）》（发布时间：20241023），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002
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（转自：债市颜论）
