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  来源: 华泰睿思

  华泰证券表示,财政思路出现方向级别的转变。用途上,不再是基建,主要包含四个方面:化债+银行注资+地产+民生。下一步关注人大常委会会议,或给出进一步数额的答案,关注预期差。

  核心观点:

  1、财政是“真金白银”更解“燃眉之急”,因而市场高度关注财政政策;

  2、财政思路出现方向级别的转变。可能受制于政策流程等原因,本次发布会未给出具体数字,但表达了诚意,留出了预期空间;

  3、用途上,不再是基建,主要包含四个方面:化债+银行注资+地产+民生。

  4、下一步关注人大常委会会议,或给出进一步数额的答案,关注预期差。

  5、对经济的影响:化解尾部风险,畅通经济循环,助力完成今年目标。

  6、对市场的影响:股市整体影响偏正面,商品做出了积极反应。十年期国债短期影响中性略偏负面,如果运行至2.2%以上仍偏正面,长期中央加杠杆使长端利率供给上升,收益率曲线陡峭。短期城投债受益于供给收缩和融资压力,中期关注城投转型与分化。

  具体而言:

  在经济数据边际弱化,地方政府债务压力,市场信心亟待提振等多重因素的影响下,近期政治会议定调,货币、发改委等政策“组合拳”先后推出,市场核心的关注点始终保持在财政方面,今日财政发布会给出了一些具体信息。

  1、当下市场为何高度关注财政?一是,从各职能部门的定位来看,金融政策主要起到了稳市场和稳预期的积极意义,发改委更偏向供给、兼顾需求、重在统一部署和落实执行,而财政是需求端的增量所在;二是,从政策效果来看,货币政策的传导机制存在堵点,而财政资金直达实体经济的优势更为突出;三是,从针对性来看,财政政策更“对症”,当前经济主要的问题是地方政府财政缺口、三保等压力增大,财政的“真金白银”更解“燃眉之急”。

  2、本次发布会给出了一些增量信息,但一方面可能受制于流程等原因,没给具体数字,另一方面,很多增量政策还在研究过程之中,仍有不确定性,但表现了诚意、留足了空间。核心的几个关注点如下:

  (1)“中国财政有足够的韧劲,通过采取综合性措施,可以实现收支平衡,完成全年预算目标”,在当前财政歉收的情况下,意味着后续需要新的资金进行弥补,已经得到明确的是,“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元,补充地方政府综合财力”,这部分构成增量资金;还在研究中的是,“中央财政较大举债空间和赤字提升空间”,具体规模可能有待人大常委会公布,但“较大”被着重强调,给出了一定的预期空间和预期。此外,央行、央企国企的利润上缴等也是补充预算的可能途径。

  (2)用途上,不再是基建,主要包含四大方面:化债+银行注资+地产+民生。

  ①地方化债比较明确,关注后续力度,“拟一次性增加较大规模债务限额”,具体细节后续公布。地方化债的意义不仅仅是缓解债务风险,同时也有助于畅通经济循环;

  ②银行注资也已经进入决策程序,以发行特别国债方式进行;

  ③地产的重点在于允许专项债券用于土地储备和收购存量商品房,允许保障性安居工程补助资金用于消化存量房,在一定程度上解决了专项债缺项目的问题,如果落实到位,对于稳房价具有一定意义。

  ④民生得到大篇幅提及,主要资金可能需要依赖于“中央财政较大举债空间和赤字提升空间”,具体拉动有待后续测算;

  ⑤还有一个重要信息:“目前增发国债正在加快使用,超长期特别国债陆续下达使用,后三个月,各地共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用。”这部分不算增量资金,但前期使用速度偏慢,2.3万亿的规模不小,是年内支持经济企稳的主要资金来源。叠加专项债用途拓宽,可用于稳地产领域,对于稳预期、稳增长也有一定作用。

  整体来看,本次发布会基本在预期之内,“较大”规模的“留白”对股债均构成一定利好,债市的解读是:方向和工具基本在预期之内+没给具体规模+更主要在稳和民生而不是推动信用扩张,政策效果有待验证,基本面逻辑没有逆转;股市的解读是:明确了中央加杠杆的方向+给出“较大”增量的预期+年内存量待落地金额不小+稳地产的细节有助于稳房价和稳预期等。

  3、下一步关注人大常委会会议,或给出进一步数额的答案。

  当下财政面临不小挑战,仍面临多方平衡:一是,“高质量发展”要求下的财政加码预计是系统性的过程,需综合考虑对于预期、经济和市场的影响, “稳”、“防风险”、“系统性”可能仍是主要的考量。二是,后续地缘形势依旧复杂,财政作为“家底”,需要留有“子弹”,比如需要应对美国大选等不确定性;三是,09、16 年大规模财政货币刺激产生的房价上涨、债务攀升等“后遗症”仍记忆犹新,但这一顾虑已经明显减弱。

  不过,“中央财政较大举债空间和赤字提升空间”留足了预期空间,除了规模本身,给出不够再继续加码的政策预期,对于稳经济和稳预期或有更重要的意义。

  4、本次财政发布会的影响?整体偏积极!

  (1)主线上,对基本面运行逻辑有何影响?哪些逻辑改变了?

  我们将当前中国经济面临的挑战分为三个层次:第一,经济新旧动能转换和经济转型问题;第二,非经济因素,比如地缘环境、社会激励机制、信心等,地方政府在财政缺口压力下影响营商环境;第三,短期宏观供需失衡,总需求不足、价格信号弱问题。本次政策解决了哪些问题?

  中央加杠杆空间较大+政策重点转向需求端,有利于避免地方债务风险暴露,缓解短期经济总需求不足的问题,也有利于改善预期和信心等非经济因素,第三和第二层次的部分问题有望得到阶段性改善。

  但仍有一些问题的解决需要时间,一是,持续性的问题;二是,一些非经济因素,比如激励机制的问题需要时间,地缘环境还存在较大的不确定性;三是,产业转型是大的时代背景,需要产业升级久久为功,目前仍需要时间。

  因此,本次发布会后,经济的短期逻辑或有一定改善,尾部风险很大幅度的缓释,但驱动增长的力度还有待加强。

  (2)对经济的影响?化解尾部风险,畅通经济循环。

  本次财政方向相对较多,不同方向的影响和时效存在差异,需要分别讨论:

  ①化债:不属于增量资金,拉动偏弱,但降低尾部风险,有助于畅通经济循环。化债是存量置换,短期的增量效应和拉动效果不高,对于远期的降低债务成本和防风险作用更大,债务压力降低后也有助于提高地方政府的积极性,畅通经济循环,意在远期。

  ②银行资本注入:属于增量资金,有助于提升金融支持实体的力度。为了维护银行净息差的未雨绸缪,有助于促进银行信贷投放,但见效需要真实融资需求修复作为基础条件。

  ③地产:存量资金+增量资金,拉动效果偏强,但规模预计不大。专项债可用于土地储备和收购存量商品房,允许保障性安居工程补助资金用于消化存量房,一定程度上解决了专项债缺项目的问题,如果落实到位,能够起到一定作用。但考虑到当前存量商品房库存偏高,从资金落地到房价企稳可能需要时间,且需要需求端政策配合,需要居民购房意愿修复作为基础条件。在“严控增量”的基调下,从房价到投资也会有一定滞后。

  ④民生支出:属于增量资金,拉动效果中等,见效可能偏慢。取决于居民的储蓄倾向,需要居民有愿意将所得资金用于消费,才能发挥经济拉动效应。

  ⑤对于年内来说,2.3万亿专项债可以安排使用,叠加发改委2000亿项目投资等,有助于全年目标的实现。“后三个月,各地共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用”,这部分资金虽不是增量,但规模不小,再叠加上新增4000亿债务限额。结合“两新”、“两重”、“收购存量房”等具体安排,发改委2000亿项目投资,具有一定的杠杆效应,年初以来的制造业韧性和近期汽车、家电等销量数据也印证其拉动效果相对较快,直接补贴能够较快地刺激相应类别的消费和投资支出。

  因此,短期来看,我们期待部分新增+存量资金落地+稳地产对经济形成一定的短期拉动,经济可能呈现出阶段性企稳的局面,有助于全年经济增长目标的实现;而后续有待公布的“较大规模”增量刺激,更多拉动效果可能体现在明年及之后。

  从更长维度看,经济企稳的持续性需要看到更多信号:①地产要看到房价预期企稳;②消费要靠收入预期好转,并修复消费倾向、降低预防性储蓄;③地方政府不仅仅是财力,还需要“能干”的激励机制和容错空间;④企业利润需要内生需求传导至后端价格。我们暂不改变数据波浪式运行的基础判断,但边际的积极变化需要持续关注。

  (3)对市场的影响?股略偏正面,债表现分化。

  股市:明确了中央加杠杆的方向+给出“较大”增量的预期+年内存量待落地金额不小+稳地产,这些均有助于稳定预期和市场情绪。股市估值进入合理区间之后,行情已经进入第二阶段,稳增长政策验证期,需要密切关注预期差。本次财政规模留白,但表达了诚意,留下了预期空间,整体偏积极。商品市场对本次新闻发布会做出了较为积极的反应。

  利率债:基本面短期逻辑有一定改善+经济数据可能波浪式运行+可能的供给压力,短线以防御为主,但长期逻辑尚未逆转。

  基本面层面,市场预期改善并不等同于基本面核心矛盾改变,很多非经济因素和结构性问题都还需要时间,经济向下有托底的同时,向上动能尤其是持续性仍有待验证。

  供给层面,一方面,专项债限额和特别国债发行等可能带来一定的增量供给,但经过8-9月“赶进度”,目前政府债发行节奏已快于往年同期,另一方面,央行和财政部的协调机制可一定程度缓解后续的供给压力。

  短期看,我们重申10年国债2.2%-2.3%左右可以转为积极,建议选择逢调整布局。主要考虑:一是,经济新旧动能转换、企业融资需求、支持性货币政策、配置压力仍大并未改变的情况下,恐慌情绪在中期更容易提供的是机会。二是,从性价比角度来看,2.3%左右的10年国债已有性价比。与历史相比,去年下半年,10年国债反复在2.5%-2.6%“磨底”,当前政策利率较去年已经下调了30BP,LPR和存款利率降幅更大。从存贷款比价看,甚至属于偏高水平。我们认为如果10年国债利率调整至2.3%-2.4%,可以忽略股市和政策等因素积极介入。股市表现的不确定仍大,影响理财赎回的程度,是后续最大的不确定因素。

  长期看,中央加杠杆的倾向明确,长端利率面临供给压力,但幅度未知,且考虑到货币与财政的配合,长端利率有可能从趋势下行进入震荡市,曲线陡峭整体趋势延续。

  信用债:本次发布会强调以中央统筹置换的方式化解地方债务风险,对化债进一步释放了稳妥信号。2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”以来,特殊再融资债的发行、今年新增特殊专项债用于化债的实践、金融机构配套展期降息与非标置换等举措,有效压降债务斜率、改善平台融资结构。

  本次财政部提出的大规模隐债置换,是对于2028年隐债清零要求的落实,也是对于地方政府债务负担的减轻,有利于地方化解存量债务、消化拖欠企业账款、缓解城投平台债务压力、后续以杠杆形式继续撬动经济增长。

  结合历史上三轮债务置换的经验来看,隐债显性化是统一方式,规范债务管理、防范风险是共性原因,中央顶层设计不可或缺。结合过往2015-2018年置换债发行(12.2万亿)、2019年建制县化债初试点(1429亿)、2020-2022年特殊再融资债置换隐债(1.13万亿)三轮置换经验来看,隐债显性化已有较多实践经验,且均伴随着城投债的利差下行、尾部区域流动性风险的缓解。

  但值得注意的是,本次发布会提及的债务置换主要为隐债置换,而各城投在隐债外仍存大量经营性债务(截至2024年6月末,城投平台存量有息债务共计58万亿元,该口径包含隐债及经营性债务),隐债外的部分债务或仍依靠银行展期降息、贷款置换进行风险缓释,关注后续区域配套金融机构债务置换进程。

  市场影响:

  (1)大规模债务置换有望明显缓解城投再融资压力,利好中短端城投债。从二级估值来看,“拟大规模置换地方政府存量隐性债务”将明显提振市场对城投债的信心,考虑到目前一揽子化债周期延长至2027年6月(与隐债置换的2028年期限基本一致),中短久期品种预计下行幅度更大。区域层面上,政策方向对重点化债省市利好更明显,叠加近期政策转向、利率波动带动信用债调整较多,预计该类省市城投债仍有较大利差下行空间。

  (2)长期关注平台转型和分化,注意厘清隐债和经营性债务。发布会还提到“指导地方稳妥化解隐性债务风险和推动融资平台转型”,隐债加速置换也可以理解为减轻部分转型平台的债务负担、为其提供时间窗口。长期来看,转型平台或逐步出清基建类业务、厘清与地方政府的关系,最终实现与地方信用的脱钩,市场对该类主体或仍重回基本面定价。因此,建议持续关注城投主体的存量债务处置路径、业务转型进程、股权划转与财政补助边际变化等方面,明确平台仍保持“城投”底色、还是意指“产业转型”。

  (3)从供给面来看,短期内限于化债要求,城投债供给或仍难以起色。但发布会也强调“减轻地方政府压力,腾出更多资源支持经济发展”,结合当前150号文亦在推进城投平台退出名单来看,大规模债务置换下隐债清零预计加速完成,平台退出名单进程可能加快,退出后亦或仍发挥带动基建投资的作用。结合近期贵州、青海等省反映停工项目有重开迹象,青海重启用于项目建设的地方债发行,长期来看,部分区域核心城投平台仍有可能发挥一定投资带动作用,预计资金来源、用途等更加规范。关注后续“退平台”进程,以及监管端融资政策的边际变化。

  风险提示:经济修复不及预期,财政额度和时间节奏不及预期。

  本文作者:张继强(S0570518110002),吴靖(S0570520020001),文章来源:华泰证券固收研究,原文标题:《【华泰固收】财政政策:方向级别的转变》。  

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