交易盘参与50Y特别国债上市发行机会有限，主要参与机会还在以保险为代表的配置盘。
作者：覃汉/沈聂萍
全文：2688字 | 14分钟阅读
一、如何理解50年特别国债发行上市
财政部将于6月14日（本周五）发行2024年超长期特别国债（三期）（50年期），竞争性招标面值总额350亿元，这也将是50年期超长期特别国债的首次发行。前期30年特国和20年特国发行和上市后利率均有不俗表现，那50年特国以及50年国债老券投资价值如何看？本文对此做出演绎预判。
理论上，部分券种的新券上市一段时间后新老券利差[1]会有“走阔→收窄→走阔→收窄”的多轮运行轨迹，最后随着更新券上市利差被逐渐抹平。可参考我们前期报告《30年特别国债上市交易的三个关注点》，背后的主要逻辑为：（1）新券上市初期，新券活跃度会逐渐提升，交易盘会博弈流动性溢价压缩的机会，因此新券收益率显著减低，新老券利差走阔；（2）在新老券利差达到高点后，新券流动性溢价压缩的优势抹平，老券的配置优势显现，新老券利差走窄；（3）优于市场对于新券、次新券、次次新券间利差的关注程度较高，因此每逢利差调整到极端值附近时，往往又会开启新一轮“走阔→收窄”的变化；（4）随着更新券的上市，市场对于更老券的关注逐渐回落，老券间的利差逐渐被抹平。
[1]新老券利差=老券-新券，下文同。
但是在以往的超长国债市场中，30年期限的发行频率和存续规模远高于20年和50年期限，数据也印证了20年和50年的新老券现象并不明显，老券机会较难博弈，新券受关注程度可能更高。
我们总结了30年特国和20年特国发行上市后的表现。
首先，30Y特国2400001上市后，新老券利差震荡波动为主，利差并没有趋势性走阔。5月22日30Y特国上市以来，新老券利差最高3.6BP，最低-0.05BP；2400001和230023的收盘价分别下行4.73BP和3.80BP，持有230023和新券2400001整体收益差距较小。背后逻辑可能如下：受到央行对长债风险关注的影响，近期30Y国债活跃券运行区间下限点位难以突破2.50%，而随着2400001存续规模逐渐变大，近期切换成活跃券的概率变大，因此市场对于央行关注长债风险的担忧对冲了流动性溢价压缩的利好。
根据3月中旬和4月下旬两次债市急跌的经验来看，新老券收益率均有明显走阔；但3月中旬债市调整时，非活跃券受影响更加显著，4月下旬债市调整时，活跃券受影响更加显著，且随着230023维持窄幅震荡趋势，非活跃老券出现利差压缩趋势。这背后主要的原因可能是：前期市场担心债市调整的情况下，超长老券的流动性会迅速枯竭，因此非活跃老券调整更多；但后期市场可能担心活跃券点位受关注更多，且非活跃券有一定利差压缩空间，因此对老券流动性枯竭的担心减弱。根据上述逻辑，在后续2400001即将切换为活跃券的情况下，30Y国债新老券利差可能较难出现趋势性走阔行情。
二级市场成交数据印证上，在30Y特国上市后，基金和其他资管产品等典型交易盘对20-30Y国债买入规模明显增加；但结构上看，先大幅买入新债，后切换成大幅买入老债，对新债的参与意愿有所减弱。
其次，20Y特国上市后，收益率明显跑赢超长端其他关键个券，但并没有带动老券收益率下行的机会。20Y特国发行时票面利率为2.49%，上市首日利率大幅下行3.4BP，对比同日2400001和230023表现，收盘价仅分别变动-1.97BP和0.65BP；同时，上市以来多数时间24特国表现更优。这背后的主要逻辑是：
1）20Y特国发行前定价锚参考意义有限。由于当前存续的20年中，财政部上一次发行是在2015年，当前存续期限仅剩11.28年；而当前剩余期限在20年附近的都是发行期限为30年的国债品种，因此对20Y新发特国的参考意义均有欠缺。
2）交易盘迅速定价流动性溢价压缩的机会。存续期限在10-20Y的老券二级市场定价非常不活跃，可能受到存续规模有限等因素的影响，2023以来主要的买盘是国有大行等，主要凸显配置价值，且规模非常小；但是20Y特国上市以后，基金对10-20Y国债新券的二级市场净买入规模显著增加，且当前净买入规模还在持续增加。交易盘之所以迅速参与定价的主要原因是20Y特国总发行规模预计不小，个券存续规模变大预计将带动个券活跃度提升，因此交易盘参与压流动性溢价。
当前，20Y特国收盘价走势已连续两个交易日贴近存续期限更长的140016；且考虑到后续基金买入力量的逐渐放缓，20Y特国继续大幅压利差的空间或已较小。
如何看50Y特国发行上市带来的投资机会？
新老券利差现象并不明显，利差整体窄幅震荡为主，新老券间走势基本贴近。我们判断，主要有两点原因：1）50年国债的主要持有方为保险，基金等交易盘参与的意愿明显更弱，参考图9，50Y新券、次新券和次次新券的单日成交规模非常小，和30Y国债个券相比差距明显，因此做交易的难度非常大；2）由于成交笔数小，单笔成交受个别因素影响明显，故新老券利差波动不具有典型规律。
此外，2400003单只券规模大概率不会显著超预期。假设续发规模和首发规模保持一致，本次2400003总发行规模预计为1050亿，而前期发行的230007、220015、210003规模分别约920亿、1000亿和1170亿，与本次规模基本接近，同20年新券上市后压流动性利差的逻辑差异较大。
再者，以30Y国债活跃券230023为参照系。经过4月至5月下旬50Y国债个券与230023利差的显著压缩，5月下旬以来利差已接近低位并以震荡为主，目前再度压利差的空间也较为有限。
因此，我们判断：交易盘参与50Y特国上市发行的机会有限，主要参与机会还在以保险为代表的配置盘。
二、风险提示
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
