8月26日，葫芦娃（605199.SH）可转债发行上交所发审会被否，成为新“国九条”以来首家可转债发行被否企业，也是今年以来第一家被否的上交所可转债发行企业。

　　葫芦娃被否，透露哪些新信号？

　　21世纪经济报道采访、调研发现，其未获通过背后，既有企业自身原因，也不乏大环境因素。

　　一方面，作为制剂类医药企业，葫芦娃客户以医院药店为主，在医药反腐之下，其每年高达约营收四成的渠道推广费显得颇为敏感。与此同时，2024年一季度滑坡的营收、净利润，远高于首发募资规模的三倍的可转债规模等，均可能是致使葫芦娃可转债发行折戟的重要原因。

　　另一方面，3月以来A股接连出现4家可转债违约案例，使得可转债发行审批更为审慎严格，叠加“827新政”以来再融资收紧、新“国九条”以来严监管的进一步加强等多重因素，使得可转债撤否量大增、过会数锐减。

　　根据Wind数据，以1月1日~8月27日数据计算，过去四年间可转债过会家数尽管起起伏伏，但都在75家以上，今年却锐减至17家；与之相反，2020年~2023年间，可转债撤否数量在37家~79家之间，今年则高达109家，较去年同期的61家骤增近八成。

　　8月26日，上证主板企业葫芦娃筹划一年半之久的5亿规模可转债发行上会被否，成为4月12日新“国九条”发布以来首家被否的可转债企业，也是新“国九条”发布以来第8家可转债上会企业。

　　葫芦娃成立于2005年，2020年7月上市；此番可转债是其上市后的首次融资，于去年3月开始筹划。7月31日获上交所受理。

　　就在葫芦娃被否的13天前，同为医药企业的皓元医药11.61亿元可转债成功过会，葫芦娃上会为何未能通过？

　　从8月26日发审会问题来看，问题集中于三点：2023年期间预付研发款项与预付渠道推广费大幅增加；2023年第四季度研发投入资本化核算是否准确，会计处理是否符合《企业会计准则》相关规定；2023年营业收入增长的合理性、真实性。

　　21世纪经济报道记者综合采访、调研发现，高昂的渠道推广费或是其上会被否的关键所在。

　　根据葫芦娃年报，其2022年渠道推广费高达5.84亿元，其同年营业收入为19.05亿元。这意味着，葫芦娃渠道推广费超过其营收的四分之一。

　　在医药反腐的当下，渠道推广费则成为分外敏感的因素。“医药企业分为原材类和制剂类，制剂类企业客户以医院和药店为主，按照行业惯例，其所谓的渠道推广费，很大程度上用于医生返利，这正是医药反腐严打的重点。而葫芦娃恰属于制剂类企业。”某熟悉医药行业的资深保代告诉记者。

　　值得注意的是，葫芦娃推出可转债计划是在2023年3月，彼时医药反腐尚未开启，再融资环境也相对宽松。

　　除了敏感的渠道推广费，下滑的业绩或许是葫芦娃可转债折戟的另一大原因。

　　上市以来，葫芦娃业绩表现起起伏伏。2020年上市当年，其营业收入滑坡11.04%，收入11.62亿元。此后的2022年、2023年，葫芦娃业绩改善，实现两年连涨，2023年实现营业收入19.05亿元，创近十年新高。然而，今年一季度，其业绩再度走上下坡路，营业收入同比下滑18.37%，收入4.30亿元，净利润也锐减25.38%至3000万元。

　　葫芦娃在其业绩大增之时推出可转债计划，当其挨到上会，原本良好的业绩已然下行。

　　与此同时，远超IPO首发募资规模的可转债规模，或许也是葫芦娃可转债失败的原因之一。其2020年上市时仅融资1.51亿元，而其此番可转债规模则为不超过5亿元。

　　葫芦娃是新“国九条”后首家可转债被否企业，也是今年以来第19家上会可转债企业。相较于往年，19家这一数字则显得有些可怜。

　　Wind数据显示，2020年~2023年，上会可转债家数分别为113家、79家、92家和109家。即使是上会家数最少的2021年，其项目数量也是今年的4倍有余。与2023年相比，今年年内可转债发行审核上会家数降幅更是接近七成。

　　历年可转债过会率也着实不低，2020年~2023年分别为100%、94.94%、95.65%和97.25%；年内目前上会的19家企业中，17家过会，过会率89.47%，较往年也相对偏低。

　　与过会项目锐减相对应的是，年内可转债撤否项目大幅增加。同样按照1月1日~8月27日数据统计，过去四年间，撤否项目最多的年份仅撤回79家，今年则高达109家。

　　值得注意的是，自今年3月起，可转债无一违约的历史结束了。

　　3月12日，搜特退债成为历史上第一只实质性违约可转债，打破了人们对可转债“稳”的认识。此后，鸿达退债、蓝盾退债、岭南转债相继违约；其中，8月14日违约的岭南转债被视为国企违约第一债，再度令人对国企转债的稳定性大跌眼镜。

　　与债券违约一样令人遗憾的，还有可转债的下跌。Wind数据显示，截至8月27日，可转债年内跌幅已经达到10.83%，自去年“827新政”以来的缩水幅度更是达到12.13%。

　　“当可转债大跌与可转债违约一并袭来，外加‘827新政’以来再融资的收紧，使得可转债审核日趋严格，一些昔日被‘睁一只眼闭一只眼’的细微之处被重点问询。受此影响，有些在宽松时期能够过会的项目也难免折戟，上会被否的葫芦娃或为此类。”受访保代分析道。

　　根据保代透露，问询更为细化，即是当前可转债审核趋严的典型体现。“比如葫芦娃可转债中的渠道推广费，以前没有显著变化、能够保持相对稳定、不存在突击做利润的可能即可，大家对渠道推广费具体用于何处心照不宣。如今，可转债审核趋严、问询细化，则需说明具体用途，而行业惯例中的实际用途难以言说。”保代直言。

　　在受访人士看来，股权融资收紧短期难有转变，在此情况下，可转债发行趋严大概率亦将持续。如此环境下，计划发行可转债的企业需要谨慎为之。

　　一方面，对于业务存在敏感点、属于大消费等IPO受限行业的企业，如果再融资，相较于公开发行的可转债，通过非公开发行的定增方式或更为可行。

　　另一方面，无论通过可转债还是定增方式融资，适当压缩规模，均有利于再融资顺利获批。

　　与此同时，对于再融资困难的企业，可以考虑通过发债方式解决资金问题。