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  转自:E药CM10

  博而不专,杂而不精,样样通样样松,或许是对这家老牌企业最精准的评价。

  资深分析师:石若萧

  我国第一梯队的中药企业,要么有很强的创新研发能力,如康缘、以岭、天士力;要么都形成了特色标签的品牌,如片仔癀、云南白药和东阿阿胶,都是名如其实;要么有百年老字号的底蕴,比如同仁堂虽不与哪个产品强挂钩,但其本身成为了中药质量的代名词,占领着用户心智,以高品质持续获得品牌溢价。

  相比上述同行,白云山显得有些特殊,一不属于创新组选手,二在独特的品牌标签上也乏善可陈,三尽管有老字号的基因却没有对应的名气。谈到白云山,有人会联想到王老吉,有人会联想到金戈(伟哥),有人会联想到陈李济……

  这些子品牌单拎出来,来头并不小。比如陈李济曾有“南药之首”的名号,清朝时和同仁堂不相上下。然而现实却是,将白云山包括陈李济在内的所有资产全打包在一起,市值(发稿日478亿)依然不如同仁堂(497亿)一家高。

  往好了讲,这是白云山资产储备深不见底,增长空间大的表现;往坏了讲,这是品牌形象混乱,形不成合力的结果。

  早在2015年,白云山就立下过千亿市值的目标,二级市场对白云山的期许更高,不少股民甚至希望能冲到2000亿。然而十年过去,白云山的表现却愈发萎靡,随着近日董事长李楚源的辞职,白云山的未来预期又蒙上了一层阴霾。

  这家药企究竟需要做些什么,才能回到他应该处在的位置?

广东中药一哥,搞“副业”年入755亿,开始迷茫  第1张

  强势产品背后的隐忧

  白云山一共分为四个板块:大健康、大南药、大商业和大医疗。

  大商业板块属于医药流通业务,一向利润微薄,主要起辅助作用;大医疗板块仍处于布局与投资扩张阶段,暂且按下不表。

  剩余两个板块里头有不少拳头产品,个别还很强势,很能打。

  大健康板块中,众所周知的一号产品是王老吉,是国内当之无愧的“凉茶一哥”,2023年,王老吉大健康公司实现营收为100亿元,占了该板块当年111亿营收的绝大部分。

  大南药板块包括中西药两个方面,拥有陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等 12 家中华老字号药企,以及消渴丸、小柴胡颗粒、滋肾育胎丸、板蓝根颗粒系列、华佗再造丸、脑心清片系列系列等产品,优点在于品种很全,缺点在于,一个大品种都没有。

  西药产品中最强势的是“金戈”,这是万艾可的仿药,效果差不多,不过单次用药成本仅为辉瑞原研药的四成。2014年,金戈拿到了“伟哥”的商标独占许可,成为了是国内唯一合法拥有“伟哥”商标使用权的西地那非产品。

  2023年,金戈营收近13亿,是白云山唯一收入超过10亿元的大单品药物,销量多年跻身化学药市场前十。

  然而,每一个强势产品都存在“基础不牢”,摇摇欲坠的迹象。

  王老吉和加多宝的商标纷争,注定是中国商战史上绕不开的一页,也使得一个本有望与可口可乐掰手腕的市场直接被“一分为二”。据中研普华产业研究院2022年研报显示,在凉茶市场上,加多宝份额占比超过50%;其次是王老吉,约占43%。

  整体板块本身的经营效率也有所下降。2020年,白云山大健康板块的毛利率为47.87%,2023年为44.41%;收入和净利润增速更是乏力:2023年,白云山大健康板块收入同比仅增6.15%,王老吉大健康公司实现净利润14.59亿元,同比增加仅0.78%。

  发展之所以不明朗,除了原材料涨价,宏观消费偏好的变化也是重要因素。当下整个凉茶市场规模在缩水,研究数据显示,2015年我国凉茶饮料市场规模突破500亿元,到达高点后便开始下滑,2018年缩减至470亿元;2020年后,受多重因素影响,凉茶饮料市场再次骤降27.1%。

  与之相对的是各路新茶饮和无糖茶的崛起。尼尔森IQ数据显示,2023年无糖茶实现了翻倍增长,达到了惊人的110%,增速远超饮料行业整体增速6%。而加多宝、王老吉为代表的凉茶虽有“怕上火”、“健康”的名,却因为含糖,渐渐被消费者冷落。

  面对此趋势,王老吉近两年也在不断探索无糖茶饮方向,发布了无糖茶系列新品,不过反响都相当一般。

  再看大南药方面,随着辉瑞的万艾可2014年专利到期,以金戈等为代表的仿制药异军突起。价格低,效果相仿,又有渠道优势,销量一度遥遥领先。

  然而仿制药很难永远领先,当初怎么赢的,竞争对手也会怎么复制。据了解,目前国内已有20多个厂家生产西地那非。自2023年以来,包括仁和药业、齐鲁制药的枸橼酸西地那非片也相继获批,此外包括阿伐那非、他达拉非等同适应证仿制药也有不少企业在布局。

  波云诡谲的市场,不明朗的前路,直接导向承压的业绩。2023年,白云山实现营业收入755.15亿元,同比增长6.68%;归母净利润40.56亿元,同比增长2.25%。相较2021年的27.6%及2022年的6.63%,白云山的净利增速连续三年放缓,且低于医药行业平均净利率近8%。第四季度还出现了增收不增利的情况,营收和净利润同比变动分别为8.44%、-46.27%。

  股价方面,今年3月年报一出,白云山A/H股齐跌;而在传出董事长辞职的消息后,又开始转跌,当日跌幅3.2%。

  二级市场对这家老字号的整体情绪,并不乐观。

广东中药一哥,搞“副业”年入755亿,开始迷茫  第1张

  “说不清楚”的财报

  净利润增速下降等都只是表象,反映出来的,往往还是内部经营的问题。

  尽管从好的方面来看,在前董事长李楚源掌舵的近十一年里,白云山的营收从2013年的176.08亿元增长至2023年的755.15亿元,净利润从2013年的9.80亿元增至2023年的40.56亿元,分别翻了4倍有余。然而在表面的业绩增长下,经营效率还存在极大优化空间。

  被申万划分在中药行业,跟白云山业务模式最为接近的是云南白药,同样有着大约三分之二的医药商业板块,其余由大健康或药品组成。

  众所周知,在医药行业板块的估值中,医药商业是最不值钱的板块,但一定程度上却能赋能医药工业。因此这类综合型企业往往容易被低估,华东医药曾是典型的例子。

  进一步的,如果对成熟的制药企业进行估值,基本上采用PE估值法。一家制药企业要想获得高估值,就不得不提升盈利质量和赚钱效率。

  以白云山和云南白药为例,两家公司在2023年的净利润都是40亿元级别,基本大差不差,但要赚这么多,白云山需要28000人,而云南白药仅需8834人。论整体人效,白云山几乎只有云南白药的三分之一。

  所以对应地估值也相差甚远,云南白药是880亿,而白云山只有460亿。那么,究竟是什么拉低了白云山的人效?

  解答这个问题,首先需要回溯一下历史。

  白云山的商业板块部分一直在扩张,逐渐从“副业”转变成主业。2015年的时候,总营收规模约191亿,大商业板块收入仅44亿,占比约23%,总在职员工数量为14896人;到了2023年,白云山总营收达到755亿,大商业板块收入约527亿,占比近70%;总在职员工为28048人。

  可以简单得出结论:这些年白云山的营收规模主要是靠大商业板块所拉动。

  转折点发生在2018年,这一年白云山完成了对广州医药公司的资产交割及工商变更登记,该医药公司成为公司持股80%的控股子公司,并纳入上市公司的合并范围。

  合并对业绩的提振很明显。2017年,白云山总营收207亿,大商业43.2亿;到了2018年,白云山总营收翻了近一倍,达到419.8亿,大商业贡献了227.4亿,翻了差不多5倍。

  按常理,员工数量的增长也应该发生在2018年并表时,然而事实却并不然。年报显示,2018年白云山员工数量为23131人,2017年为21955人,增幅并不明显。

  员工人数暴涨发生在哪一年?答案是2016年。当年总员工人数达到了22353人,较2015年的14896人增长了7000多人。然而当年公司总营收却不到200亿,与2015年差不多持平。

  这里就出现了一个问题:为什么员工数量暴涨的时间,与商业公司并表、业绩拉升的时间错开了?

  观察人员构成,增长最明显的主要有两块:一是总部(母公司)人数,2015年时仅175人,第二年突然就成了2432人,翻了10多倍;二是销售人员,2015年公司销售人员为5135人,2016年达到12821人,翻了一倍还多(两块存在一定重复统计)。

  工资总数也确实上去了,集团工资总额从2015年的13.15亿元增长到了2016年的20.32亿元。然而销售费用却没有增长,从4.17亿变成了3.82亿,还降了8.26%。

  统计口径混乱,沿用的会计原则不明,且年报中完全没有对员工人数的增长作出任何解释。

  但这不是白云山第一次发生类似问题。2016年初,白云山收到了上交所的监管函,批评其管理层通过研讨会代替信息披露,并且不把广药集团和白云山作严格区分,将二者的未来业绩和市值混淆发布,引发媒体误读,对投资者造成了误导。

  2017年时,有媒体发文《白云山广告费迷局:8亿广告费从报表消失,投资者雾水》,质疑白云山的广告费统计问题。对此白云山也没作什么解释,一句“原因主要在于本集团改变了费用结算方式 ,致使宣传费用大幅减少”就带了过去。

  近期也一样,2023年员工人数比2022年突然增长了近4000人,也是轻飘飘一句“统计口径”就了结了。

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  问题还能从另外一个侧面反映出来:公司前十大股东中,市场化基金仅占末尾4席,其中易方达沪深300还是指数基金。且整体占股比例极低:易方达沪深300,华夏基金,中欧基金,博时基金加在一起才2.25%。持股比例居前列的基本都是国资和城投。

  这意味着出于某种原因,市场化机构不约而同都不太看好这家表面上被低估的企业。

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  整体梳理下来,白云山的内部架构复杂,每个板块的效率优势都不突出,且存在许多“说不清楚”的地方,无论二级还是一级市场给出的估值都不高。因此“精简”成了过去几年的主旋律。

  前些年白云山一直有将控股子公司广州医药分拆出来,到港股上市的打算。2023年底港股上市计划正式宣布终止,转战北交所。若成功,广州医药将有可能成为北交所史上收入规模最高的公司。

  只不过随着“新国九条”等政策的出台,分拆上市被从严监管,对历史财报的审查愈发严格,该计划能否顺利推进,仍然有待观察。

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  未来何从?

  从企业内部跳出来,回归到品牌和市场层面,白云山的潜力也很大。

  十年前的白云山,和片仔癀、云南白药一度并列,被资本市场誉为中药快消领域的“三剑客”。如今,白云山的市值却被这两家同行远远甩在了后面。尤其是2023年利润和白云山几乎一致的云南白药,市值几乎是白云山的一倍。

  股价和预期挂钩,只能说二级市场并不看好白云山的未来发展。博而不专,杂而不精,样样通样样松,找不到发力点,可以说是对白云山最精准的评价。

  用波士顿矩阵来观察,白云山的困局一目了然:王老吉和金戈都从当年高增长、高市场份额的明星型业务,变成了现在低增长、市场份额摇摇欲坠的现金牛业务。

  大南药中除了金戈,剩下那一串平平无奇的产品都只能算低增长、低份额的瘦狗型业务。

  新开发出来的无糖茶等新品,消费者心智上与先行者东方树叶,三得利乌龙茶等相去甚远。即便刚上市时有新鲜感,不是瘦狗型业务,充其量也只能算高增长、低份额、带有投机属性的问题型业务。

  高增长、高份额的明星型业务呢?——没有。

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  但反过来,这种情况意味着潜力广阔,只要找准发力点,深挖下去,肯定能做出不少东西。

  从快消领域找对标,与白云山大健康板块规模相似的有东鹏饮料,后者2023年营收112.63亿元,归母净利润20.4亿元。并且同白云山大健康面临的情况也相似:都是一款大单品占据了核心地位——报告期内东鹏特饮实现销售103.36亿元,销售收入占比为91.87%。且两者还都是广东当地的企业。

  然而东鹏饮料当下的市值已经接近千亿了,把白云山甩开了好几个身位。这家成立于上世纪80年代的公司,从籍籍无名到全国大火其实也就这么几年的事。无论选品、定位、营销、渠道铺设的经验,都值得白云山借鉴。

  从化药领域找对标,与白云山化药板块情况相似的有华润双鹤,都是国企,旗下产品都以仿制药为主,也都有核心大单品(毓婷系列),也都具备原料药业务,目前华润双鹤的市值在190亿元上下。

  华润双鹤的风格比较稳扎稳打,主要靠密集收购来完善产业布局。近两年,其接连完成神舟生物、天东制药、天安药业和浙江湃肽并购,切入合成生物学新兴赛道和多肽领域,同时丰富心脑血管及糖尿病产品组合;今年更是溢价以31.2亿元收购华润紫竹,获得家喻户晓的毓婷、金毓婷等女性健康明星产品,两大产品多年稳居同行业市占率第一。

  经营上不出彩,从收购上发力,也是一个可选项。在广州白云山医药集团股份有限公司2024年度“提质增效重回报”行动方案中,也的确提到了“公司将立足自身发展阶段,加快对外并购步伐,分类推动各业务板块和各类型的投资并购工作,进一步优化产品结构和产业布局。”

  至于如何把陈李济等一众中药老字号做起来,趋近甚至超过同仁堂的水平,则是一个值得不断深挖的课题。

  以上都需要清晰的战略规划,坚决的执行力。不过让人无奈的是,在2023年年报中,白云山对未来的规划依然既不清晰、也不坚决。

  大健康板块方面,年报中的表述如下:

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  总结一下,基本就是在老产品、老渠道的基础上继续努力,既没有产品和营销层面的颠覆性创新,也没有大规模的渠道下沉扩张。

  大南药板块方面,对化药和中药的表述分了段。化药方面提到了打造“巨星品种”,精神值得肯定。唯一的问题是,化药OTC领域的巨星品种不是想打造就能打造得了的,即便金戈也是经过了多年的提前布局,研发历史最早可以追溯到1998年,因此基本也只能视为一句空泛的表述。

  中药方面,表述是“围绕中医药治疗优势明显的常见病,针对性推进中成药二次开发,不断强化“时尚中药”建设,延伸中药产业链;大力推进产品包装时尚化工程,推动老字号振兴发展,持续激发老字号发展新活力,打造更时尚化、更具竞争力的品牌形象和文化内涵,增强产品力和品牌力”——同上。

  尽管看下来有些失望,但考虑到董事长辞职带来的人事地震,内部调整没完成之前,的确也很难苛求公司在经营上能有什么颠覆性的作为。或许只有等新的人事调整完毕,将商业板块成功分拆上市后,白云山才能真正集中精力专注于产品创新。

  只是二级市场投资者非常现实,真金白银都有成本,不会耐心等待一家企业把所有事情都想明白。当拳头产品面临“围剿”,又迟迟找不到自身独特性与不可替代性的白云山,未来恐怕还有许多挑战将要面对。

  “ 任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了,诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了,一些蜕变,和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。”