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来源： CSC研究投资策略团队
核心要点
SUMMARY
本周市场中止了持续调整态势，证监会出台融券新规释放呵护市场信号，联储降息预期升温也有利国内宽松预期，A股市场资金面出现小幅净流入，投资者静待下周重要会议。近期长期国债利率近期下行受阻后，红利板块分化加剧，进一步聚焦业绩稳定，盈利呈现负增长的板块如煤炭出现显著调整。总体来看，我们认为内需基本面修复仍需耐心，外需有边际放缓迹象，市场大的机会仍需等待，下一阶段需要关注联储降息预期下，人民币汇率能否企稳回升以及中国的货币财政政策是否出现显著加码。重点关注：黄金、电力、电信运营商、银行，苹果产业链，华为汽车，智能驾驶等。
摘要
本周市场中止了持续调整态势。市场的成交额和估值指标接近历史极值，证监会出台融券新规、海外流动性边际改善。证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务，进一步强化融券逆周期调节。
美国6月新增非农走弱，通胀数据连续下降，经济持续降温带来海外流动性的边际改善。同时，近日美联储主席鲍威尔在欧央行中央银行论坛等会议上的发言提振了市场降息预期。复盘历次降息下大类资产及A股内部行业走势，整体看美股在各类大类资产中表现上佳，A股中的食品饮料历史表现较好。
市场期待本届三中全会改革发力，市场关注经济与盈利预期能否在会后得到改善，新质生产力、财税改革方向受到市场关注。
7月股价受中报业绩影响较大，红利板块的配置思路进一步聚焦业绩稳定，盈利呈现负增长的板块如煤炭出现显著调整。总体来看，我们认为内需基本面修复仍需耐心，外需有边际放缓迹象，市场大的机会仍需等待，下一阶段需要关注联储降息预期下，人民币汇率能否企稳回升以及中国的货币财政政策是否出现显著加码。重点关注：黄金、电力、电信运营商、银行，苹果产业链，华为汽车，智能驾驶等。
风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行
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本周市场中止持续调整态势
1、近期市场的变化
1）成交低量之后A股出现小反弹。
市场已经出现一些底部特征，市场的成交额和估值指标接近历史极值。（1）成交额角度，本周万得全A日均成交额6742亿元，低于今年年初的市场低点。（2）从估值水平来看，万得全A目前TTM为16x，这个水平为近期最低点，距离今年2月的底部10%左右。
2）当下市场情绪的情况
大体上刚刚修复，但尚未达到反转。随着A股反弹和政策支撑，市场情绪会得到一定的回升。
3）长债利率下行受阻，红利出现分化，科技股中资金聚焦果链。
近期央行开展临时正回购或逆回购，借入国债操作力度超预期。7月9日，央行公告称即日起将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。公告后，DR001从周一的1.75%下行至1.64-1.68%，R001从1.8%下行至1.7-1.74%。7天资金利率波动则相对较小，在央行的引导下，资金面维持宽松且稳定的状态。央行借入并卖出国债旨在吸收市场超额流动性，并提升长端利率的偏紧缩性的货币政策，导致长债利率下行受阻。需要关注债市阶段性波动风险。
债市短期波动或将显著大于投资者预期，红利将出现分化。债市波动加大或将引导更多资金从债市投向股市；但同时，长端利率的提升与流动性收缩会对市场估值会产生一定压制。若未来债市再央行的干预下导致波动持续上升，投资者或阶段性适度减少对债市购买，加大对股市购买。短期看，受益于利率上行的银行、保险或是红利资产中最为受益这一政策的方向。
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2、最近市场环境的边际变化
1）资本市场政策释放呵护信号
近期证监会出台融券新规，暂停转融券业务。为切实回应投资者关切，维护市场稳定运行，经充分评估当前市场情况，证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务，进一步强化融券逆周期调节。同时上调融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%。2023年8月以来，证监采取了一系列完善融券和转融券业务监管的举措，并截至2024年6月底，融券、转融券规模累计下降64%、75%，政策实施取得显著效果。
2024年资本市场政策密集出台。证监会明确表示要建设“建设以投资者为本的资本市场，要在制度机制设计上更加体现投资者优先，让广大投资者有回报、有获得感”。
2）海外流动性预期改善
美国6月通胀与新增非农数据双重回落，海外流动性预期边际改善。美国劳工统计局7月5日发布数据显示，美国6月新增非农就业人数为20.6万，高于市场预期的19万人，低于前值21.8万人。同时，本次4月和5月新增非农共下修11.1万人，下修后两月新增非农合计32.6万人，低于市场预期的42万。尽管6月新增非农数据略超预期，但6月数据较5月的大幅回落和前值的大幅下修表明劳动力市场可能持续走弱，助推市场降息预期。7月11日美国劳工统计局公布数据显示，美国6月CPI为3.0%，低于预期3.1%，较前值下降0.3%；6月核心CPI为3.3%，低于预期3.4%，较前值下降0.1%。CPI和核心CPI均已连续两个月超预期回落，经济持续降温，带来海外流动性的边际改善。
联储官员发言提振降息预期。7月9日，鲍威尔在欧洲央行中央银行论坛上发言表示，尽管美国通胀率仍高于美联储2%的目标，但抗击通胀方面已经取得了较大进展，对实现2%的通胀目标已有更多信心，而接下来更多的利好数据将加强美联储降息的理由。鲍威尔还指出，美联储现在也担心高利率维持过久对就业市场和经济造成伤害。面对鲍威尔的鸽派发言，市场降息预期迅速升温，美国10年期国债收益率近日大幅下跌。CMEFedwatchTool显示，截至7月9日市场预期9月降息的概率超过70%。
历史数据看，降息后美股表现上佳，A股中食品饮料板块历史表现较好。复盘美联储历次降息后不同大类资产的表现，美股于1995年和2019年两次降息后涨幅较高，在降息后不同时段较其他大类资产均具有更好表现。从A股内部各行业表现来看，降息后一个月有色金属、食品饮料、美容护理走势较好；降息后两个月食品饮料表现最佳；降息后三个月到半年食品饮料、计算机行业表现较其他行业更好。
3）资金短期边际流入
北向资金流入上升，ETF增持再度开启。7月9日北向资金单日流入141亿元，7月11日与7月12日分别流入30亿元与27亿元，暂停了前期持续流出的趋势。7月以来宽基ETF明显放量。其中，7月4日华泰柏瑞沪深300ETF的成交额较前日翻倍，其他沪深300ETF成交额均于7月3日至4日大幅上升，上证50ETF成交额也自月初攀升。
3、关注三中会议，重视改革的中期影响
回顾过往的三中全会，议题聚焦于国家的重大经济和社会改革，对未来5-10年党和国家工作重点起导向作用。历数最新8次三中全会中心议题，有3次会议聚焦于经济体制改革，2次聚焦于农村改革，此外聚焦价格工资改革、全面深化改革、党和国家机构改革各1次。其中，十八届三中全会也指出经济体制改革是全面深化改革的重点。从历次三中全会的议题可见，经济领域的改革高频率地成为会议的重点。
中国目前面临着经济增长率下降、有效需求不足、新旧动能转换等重大挑战。面对持续低迷的经济形势，市场期待本届三中全会能明确中长期经济改革方向，在经济领域发力。结合近几个月的高层考察座谈动态来看，我们认为三中全会上的改革方向有三大方面值得期待。第一，改革聚焦发展新质生产力，引导优质生产要素向新质生产力流动。2023年9月习近平总书记在黑龙江考察时首次提出新质生产力，此后又于24年1月中共中央政治局第十一次集体学习、6月青海考察等多种场合强调发展新质生产力。第二，财税体制改革值得关注，财税改革有望促进高质量发展和中国式现代化建设。2023年中央经济工作会议指出要谋划新一轮财税体制改革，此后24年6月全国人大常委会上财政部部长蓝佛安针对推进新一轮财税体制改革作报告。第三，城乡一体化为核心的户籍、土地制度等改革，解决不平衡不充分发展的问题。习近平总书记在重庆考察、山东座谈会等多种场合强调城乡融合发展、乡村振兴。
市场关注短期内经济与盈利预期能否改善。上半年经济数据与股票市场均呈现低迷态势，市场期待三中全会指引强有力的经济领域改革，改善短期内经济与盈利的预期，以科技为代表的新质生产力等与市场预期的改革方向相关的板块受到市场关注。
国内经济基本面延续弱势
信贷数据持续萎靡，国内需求依旧不振。6月M1同比-5%，较前值下降0.8%，M1数据连续三个月同比负增；M2同比+6.2%，较前值下降0.8%，M2数据已连续数月持续下降。尽管货币政策持续宽松，M1与M2同比增速依旧双重下降，国内信贷需求低迷。6月制造业PMI为49.50，与前值及预期一致；PMI新订单录得49.50，低于前值49.60。制造业PMI与PMI新订单均持续两个月低于荣枯线水平，国内需求未有起色。
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围绕中报业绩继续精选“红利+”
近期中报业绩对股价影响力较大
各板块股价走势近期均受到中报业绩的较大影响。5月底以来的各行业股票超额收益率增速中位数呈现与业绩中位增速高度正相关的特点，其中公用事业、汽车、美容护理等行业表现为业绩增速与超额收益双高。
红利板块稳定为王
目前红利板块的配置思路已经从纯高股息转化为稳定为王。红利股涨跌幅与股息率的相关性减弱，近两月中证红利成分股涨跌幅呈现与股息率负相关关系。央企得益于其稳定性，成为近期资金集中的场所。近月，央企红利的涨跌幅表现明显优于中证红利。从结构上看，由于近期央行控制长期国债利率，红利的整体空间受到限制，结构上集中度可能继续加剧，优选业绩占优的电力和银行板块。其中，电力板块业绩向来呈现稳定特征，同时也受到电力市场改革的利好影响；银行板块受益于贷款展期带来的银行不良贷款率大幅下降，市场对其稳定性的担忧大幅削减。
科技产业继续作为弹性方向
后续beta或从英伟达产业链转向苹果产业链，国内华为汽车、智能驾驶相关板块值得关注。苹果全球开发者大会发布的个人智能化系统Apple Intelligence将搭载于iPhone15Pro系列及后续机型，有望推动苹果换机潮，市场预期苹果业绩向好。6月Apple Intelligence亮相以来，苹果股价陡峭上升，相比之下英伟达近期的股价走势趋于平缓。近期国内方面，部分城市车联网试点落地并获得政策扶持，无人网约车萝卜快跑有望在年内实现收支平衡并在第二年实现盈利，华为系列汽车销售火热，赛力斯预计扭亏为盈，智能驾驶与华为汽车等板块值得关注。
