来源：建信期货研究服务
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7月以来央行对债市的调控持续加码，引发市场连续调整。本周新政再出，7月8日人民银行官网公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，当日国债期货全线下跌。如何理解近期央行释放的政策信号？结合6月19日央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上的发言《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》和7月以来央行的设立的几个新工具，我们可以看到货币政策新框架正在搭建中，那么在对利率进行分析时，过去使用的定价锚丧失了一定的参考意义，也需要进行重新调整和切换。
一、 如何理解近期落地的市场化利率调控机制优化措施
7月以来新设的货币政策工具包括央行将以无固定期限、信用方式借入国债卖出和设立临时回购工具，这对应了央行行长潘功胜在6月陆家嘴论坛上提到的优化市场化利率调控机制的三个方面：
一是明确主要政策利率，此前央行同时使用7天逆回购利率（即短期政策利率）和1年MLF利率（即中长期政策利率）为市场提供长短利率定价锚点，前央行行长易纲曾在2021年的文章《中国的利率体系与利率市场化改革》中指出“MLF利率是央行中期政策利率，与公开市场操作7天期逆回购利率共同构成了央行政策利率体系”，但不同货币政策工具之间的利率关系比较复杂，传导货币政策信号时引导效果不佳，如今年1年MLF利率就时常与同期限的市场利率出现较大偏离。在6月陆家嘴论坛上潘功胜行长指出要以短期操作利率作为主要政策利率，淡化其他期限政策利率色彩，逐步理顺由短及长的传导关系，7天逆回购操作利率的主要政策利率地位正在进一步明确。
二是缩窄利率走廊，为了更清晰地向市场传递利率调控目标信号，除了明确主要政策利率以外还需要配合适度收窄利率走廊宽度，此前政策利率上下限分别由SLF（常备借贷便利，7天期为2.8%）利率和IOER（超额存款准备金利率，为0.35%）组成，相差245bp，在此次设立临时隔夜回购工具以后，利率走廊上下限分别为7天逆回购利率加点50bp和减点20bp，上下限差距收窄至70bp，有助于稳定短端利率的市场预期，实现更精准的调控。
三是丰富基础货币投放方式，目前我国基础货币投放工具主要有公开市场逆回购和中期借贷便利，增加国债买卖将丰富中长期基础货币的投放工具，且较中期借贷便利覆盖更广泛的期限、实现更灵活的操作时点，同时还能配合财政政策发力，提高国债二级市场流动性。
二、货币政策新框架的演进方向和利率定价锚的切换
可见新的货币政策体系正在逐步搭建中：
量的方面，通过临时正逆回购和国债买卖分别对短期和中长期流动性进行更精准的调控，降低资金面的波动。
价格方面，短端利率由央行通过利率走廊形成更精准的调控，市场利率的波动被框定在更窄的区间内，尤其是上限偏离政策利率的幅度较下限更大，或显示出央行对利率向上波动的容忍度更高；长端利率可能将逐渐脱离对MLF的关注，未来可能在短端利率的基础上，根据市场对基本面等因素的判断从期限利差角度进行更市场化的定价，同时央行买卖中长期国债的操作利率也会向市场传递指导信号。
综上所述情况，我们可以看到在新政策框架下进行利率定价所关注的锚、特别是长端利率的定价锚面临切换，但是目前还没有其他同期限的中长期利率可以提供较好的定价参考，因此央行进行现券买卖的操作利率较为重要，可能为市场提供一个新的中长期利率定价参考。
三、 对债市的影响和展望
近期央行宣布开展借入国债卖出操作和设立临时正逆回购工具，均释放一定偏空信号，加大了市场对央行回收流动性的担忧，但央行是通过多次喊话且相关操作频频未落地，目前来看引导预期的信号意义更强，而并非真正要收紧流动性，且当前国内基本面偏弱修复和资产荒未缓解的背景也并不支持利率的大幅上行，债市可能将进入调整和机会都有限的上有顶下有底区间震荡格局，建议关注后期临时回购和国债买卖的具体落地情况、以及基本面表现，以波段思路参与。
