博时基金 固定收益投资三部总经理 张李陵

　　2024年上半年，债券市场表现亮眼。博时基金固定收益投资三部总经理张李陵日前在接受媒体采访时表示，市场在反映地产和地方债务缺席下基本面偏弱的行情，以及货币政策持续宽松的预期，叠加一季度信贷需求偏弱背景下供需失衡，十年国债收益率不断创新低。

　　展望下半年，张李陵认为，中性假设下美联储9月开启降息，届时国内央行货币放松空间增大，叠加存款搬家、非银欠配影响，三季度末到四季度债市仍可能重现小机会。

　　“结构上来看，1-2月超长债表现较好，3-6月信用债、长期限信用债和5-10年利率债表现相对较好，但3-5月在央行指导下超长债表现相对一般。”

　　市场特征

　　特征上，一是政策持续放松，但市场感受的基本面仍偏弱。年初以来虽然有下调存款利率、LPR降息、降准，但权益市场整体反应一般，产能过剩的问题有所加剧，也对应低通胀环境。地产政策虽大幅放松，但成效不明显，人口结构、收入预期、房价预期未改变，加杠杆有难度。一篮子化债和房地产羸弱导致实体经济融资需求偏弱，通胀和M1均持续处于极低位，基本面未见逆转。

　　二是债市“资产荒”，机构欠配压力大，期限利差和信用利差明显压缩。一方面，信贷需求和社融明显弱于往年同期，融资需求偏弱，叠加政府债发行节奏偏慢，城投融资收紧，债券供给偏少，不管是利率债还是信用债；另一方面，资金面平稳，弱社融背景下宏观流动性偏松，二季度存款禁止手动贴息后资金流向非银，债市资金极其充裕，商业银行、理财及非银等金融机构对债券的配置力量较强。债市“资产荒”下，拉久期成为多数机构的选择，期限利差和信用利差明显压缩。

　　三是机构交易热情高涨，超长债相对波动幅度更大。超长端债券收益率明显创新低，30年国债收益率向下突破2.5%。监管考虑海外硅谷银行的案例及中小金融机构压力，多次喊话长端利率风险，债市投资者阶段性出现一定谨慎情绪。此外，加大对挤水分和防空转的监管，也带来社融M2等数据明显低于预期，加大了市场分析的难度。

　　四是资产荒和绝对收益率下行背景下，信用债的发行期限和配置期限均明显拉长，长期限信用债交投也明显活跃。

　　地产影响：仍需关注新房销售和其经营性现金流的情况

　　Q、上半年，新建商品房销售额持续下滑，房地产开发投资进一步降低。房地产数据不佳，将对债券下半年市场带来怎样的影响？是否需谨慎相关公司债暴雷问题？

　　答：由于新经济、出口链的对冲，经济总量读数对地产有所脱敏，导致宏观总量数据看起来受地产数据的影响不大；但对融资相关数据以及相关产业链、就业等数据影响仍不可忽视。

　　不过，市场对此已有预期和消化，“敏感性”可能有所降低，市场解读可能相对“平稳”，债市更为关注政策的效果、后续的政策空间与力度、行业的边际走向。如果政策效果一般，数据仍明显弱于预期，货币政策需进一步宽松，利率向下的空间也将进一步打开。如果后续维稳政策较大力，或销售等数据明显好转，则或引发债市阶段性调整。

　　地产相关公司暴雷问题在上半年市场关注很高，不过随着去库存政策的铺开，房地产现金流会有所改善，且5月17日行业政策底已现，行业政策风险下降，剩余的地产企业主体风险总体在缓释。但仍需关注新房销售和其经营性现金流的情况，提防“黑天鹅”事件。

　　下半年债市展望：三季度末到四季度或重现小机会

　　Q、二季度地方债供给加码，伴随着一级市场供给增多，债券二级市场将如何演绎？

　　答：二季度地方债有所加码但并不明显，5月地方新增专项债发行有所加快，但6月边际略有回落。为完成全年的额度，下半年预计一级市场地方债发行加速，国债依然可能会保持较大的发行规模，与上半年比利率债供给确实可能会增加。

　　但供给是否一定会冲击债市，还需要看信贷需求以及货币政策是否配合。目前来看，信用层面尚未看到明显融资需求好转的迹象，关注信贷和债券两个市场平衡的影响。从机构行为来看，上半年资产荒驱动债市走强，下半年非银欠配如何消解仍是主线。曲线上看，理财规模膨胀对中短债的需求有强支撑，保险欠配对长债与超长债形成托底需求、压制长端利率的调整空间。

　　Q、根据当前经济、政策环境分析，下半年债券市场将如何表现？需警惕哪些风险？

　　答：近期30年国债再次突破2.5%，考虑央行多次提示要提防利率过快下行的风险，关注期间货币政策的调整及影响；但中期来看，仍取决于基本面及政策的力度，利率或创新低。当然，期间也会有波动，提防脉冲式调整。

　　短期来看二季度名义经济指标改善、政府债供给提速以及三中全会前市场风险偏好抬升等均对债市表现有所抑制。但另一方面，保险、非银欠配严重，地产对利率表现有所支撑。且中性假设下美联储9月开启降息，届时国内央行货币放松空间增大，叠加存款搬家、非银欠配影响，三季度末到四季度债市仍可能重现小机会。

　　风险方面关注：一是政策超预期的风险：考虑目前的通胀水平和经济环境，需关注政策刺激的力度和方向，或对地产问题的解决等。二是通胀超预期上行：央行近期提到推动通胀温和上涨，叠加海外通胀前景仍不清晰。三是机构行为的超预期冲击：今年以来市场交易盘力量明显变大，一致预期和过多交易会导致调整来的很剧烈，当然机构行为的影响更多是脉冲式。四是海外和监管：美联储如果持续偏鹰，或制约国内货币政策的空间；央行关注长债的“合理区间”，不排除年内启动公开市场卖债操作，引发市场超预期波动。

　　Q、哪些债券品种会有不错的投资机会？

　　答：一是长久期信用债，保险需求总体比较强，发行端规模也在扩张，流动性有望逐步改善。

　　二是长端和超长端利率债，中长期看有下行空间，短期有波动。

　　三是收益率曲线上的凸点，资金充裕，或会压平一切凸点。

　　四是一年期的存单，降负债成本是确定的方向，胜率较高但赔率一般。